并购IDC业务，新老基建并驾齐驱——城地转债申购价值分析

一、发行规模尚可，债底保护性一般

城地股份(27.540, -1.02, -3.57%)于7月23日发布公告，将于2020年7月28日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。城地转债发行规模12亿元，债项评级AA-，根据7月23日中债同等级企业债到期收益率6.78%测算，债底约为77.18元，目前城地转债平价为96.71元，平价面值附近，债底保护性一般。三大条款中规中矩。

1、发行规模尚可，对股本有一定比例的摊薄

城地转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为12亿元，初始转股价为29.21元/股，目前公司总股本3.76亿股，本次发行摊薄比例为10.94%左右。原股东可优先配售的城地转债数量为其在股权登记日(2020年7月27日，T-1日)收市后登记在册的持有公司股份数按每股配售3.195元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1手(10张)为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年7月28日。网上发行时间为2020年7月28日，网上每个账户申购数量上限是10,000张(100万元)。

2、债底预计在77.18元附近，发行公告日平价为96.71元

债底约为77.18元，保护性一般。城地转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年3.0%。到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息)，按照2020年7月23日中债6年期AA-企业债到期收益率6.78%作为贴现率估算，城地转债债底价值约为77.18元，保护性一般。初始转股价为29.21元/股，转股期自发行结束之日(2020年7月27日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年7月23日收盘价28.25进行计算，公告日平价为96.71元。

条款中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%;有条件赎回条款为：15/30，130%(转股期内)，到期赎回价格为108元;有条件回售条款为：30/30，70%。

二、跨界并购香江科技，形成建筑和IDC双主业

1、IDC服务助力转型，主营形成双轮驱动

公司是国内绿色环保桩基围护新技术的开拓者和创导者，主营业务包括基桩、基坑围护及岩土领域相关设计等地基与基础工程服务，具有国家地基与基础专业施工一级资质，下属全资子公司具有岩土工程设计、勘察乙级资质和土建总承包资质，是具备总承包、专业承包、勘察、设计一体化施工能力的综合服务商。2019年4月，公司完成对香江科技的收购，香江科技业务主要围绕IDC产业链上下游，包括IDC相关设备和解决方案、IDC系统集成以及IDC运营管理和增值服务业务。公司通过收购香江科技，实现了信息化时代转型升级，营收结构得以进一步丰富，整体抗风险能力增强。

2019年公司累计实现营业收入29.24亿元，同比增长132.01%，实现归母净利润3.31亿元，同比增长359.12%。归母净利润的大幅增长，主要受益于公司收购的IDC优质标的香江科技于2019年4月并表，其为公司贡献了14.66亿元收入和超2亿元利润。2020年一季度公司实现营业收入5.18亿元，同比增长44.72%，实现归母净利润0.74亿元，同比增长211.15%，因去年一季度香江科技未并表。

2019年公司销售毛利率27.28%，同比上升8.89个百分点，销售净利率11.33%，同比上升5.6个百分点。传统业务方面，桩基与基坑围护业务中不同工程项目所处地理位置、客户要求等客观因素不一，施工方案、施工工艺也有较大区别，因此不同工程项目毛利率较上年度有涨有跌。香江科技IDC业务毛利率为33.64%，与同行业公司平均值相比较为接近，但高于公司传统业务毛利率，并表后较大程度拉升了公司的综合毛利率水平。

公司原有业务属于“传统基建”产业链。在传统的地基与基础工程领域，公司深耕行业近20年，积累了丰富的客户资源，凭借优秀的施工技术和质量，与包括恒大、金地、保利、融创、龙湖、碧桂园、绿地等在内的国内知名房地产企业建立了长期合作关系，营收规模稳定。

2、新基建和传统基建相结合，IDC全产业链覆盖

大数据中心建设是“新基建”的重要领域之一。城地股份子公司香江科技是一家主要从事于数据中心全产业链服务商。凭借过硬的产品实力和良好的服务基础，香江科技同三大运营商均建立了稳定的合作关系，成为华为、ABB、西门子等国际著名企业的战略合作伙伴，取得了较为领先的市场地位。公司现共计拥有机柜约1.9万台，且有两处位于土地、能耗稀缺的一线城市，有明显的区位优势。2020年一季度，香江科技股份有限公司实现归属上市公司股东的净利润约为4,800万元到5,300万元。

大数据中心投资和规模近年来增长迅速，5G、虚拟现实、人工智能、可穿戴设备以及物联网等领域的快速发展带动了数据存储规模、计算能力以及网络流量的大幅增加，催生IDC需求不断扩大。公司可转债募集说明书中显示，2019年国内IDC市场总规模达到1562.5亿元，同比增长27.2%。IDC产业链包括前端服务商(包括硬件设备制造商、IDC规划设计公司、软件服务开发商、IDC施工方等);数据中心服务商、基础电信运营商、增值服务提供商(包括IaaS服务商、系统集成商等)和最终用户组成。香江科技根据客户需求可以向客户提供 IDC 设备与解决方案、IDC 规划咨询、建设、系统集成、数据中心运营等一站式服务，也可以根据客户需求单独向客户提供上述一种或几种服务。

3、发行转债加码IDC产业链布局

本次拟发行转债募集资金12亿元，用于“沪太智慧云谷数字科技产业园项目一期”项目和补充流动资金。该项目规划新增6KW通信机柜约6000台，旨在为各类有IDC业务需求的企事业单位提供IDC和其他互联网综合服务。项目建成达产后，将以主机托管的IDC服务和带宽使用为主要收入来源，投资内部收益率为13.28%(税后)，投资回收期为8.10年(含2年建设期)。本项目的实施，将有助于公司持续深化布局IDC产业链，优化业务结构，实现传统业务与新兴数据中心服务业务并行发展的良好态势，改变单一依赖桩基与基坑围护相关业务的局面，充分发挥双轮驱动的优势，进一步提升公司核心竞争力。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.0048%-0.0064%之间

城地股份最大股东为谢晓东，持股比例占21.87%，其妻子卢静芳女士持有公司股份比例为4.21%，二人为一致行动人，共持有公司股份比例26.08%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60%-70%，配售金额为7.20亿-8.40亿元，则网上发行金额为3.60亿至4.80亿元。近期发行的紫银转债网上申购金额为7.44万亿;兴森转债网上申购金额为7.50万亿，假设城地转债网上申购金额7.5万亿，则中签率预计落在0.0048%-0.0064%之间。

2、城地转债一级市场申购风险较低

根据2020年7月23日城地转债收盘价测算转债平价为96.71元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的万顺转债(转股溢价率17.45%)、博世转债(转股溢价率16.44%)，城地转债上市首日转股溢价率中枢为15%左右，对于发行公告日平价，12%至17%的转股溢价率假设下，城地转债上市价格预计在108.32元至113.15元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。城地转债债底和平价支撑一般，但正股城地股份是新基建IDC行业和传统基建的纯正标的，香江科技深耕IDC领域数十年，业务全产业链覆盖，成长可期。一级市场申购风险较低，上市后，二级市场也应保持关注。

四、风险提示

正股股价不及预期，转股溢价率不及预期，项目投产不及预期等。