一笔高达236亿元的关联并购让云南城投(600239.SH)贴上了利益输送标签。

始于去年底的这笔并购交易，云南城投拟以236亿元价格收购成都环球旅游会展旅游集团公司(简称成都会展)100%股权。云南城投的控股股东云南城投集团也是成都会展控股股东，对后者持股比为51%。

备受质疑的是业绩对赌，未来三年，成都会展的净利润将达63亿元，而此前三年其实现的合计净利润为5.90亿元。高业绩承诺下配套有高估值。此次交易，成都会展的增值率为53.27%。

值得一提的是，云南城投集团财务状况也不佳。截至今年3月底，其资产负债率为77.15%，且在一季度亏损13.62亿元。

长江商报记者发现，或许是为了上述收购做准备，此前频频大手笔收购的云南城投，突然转向为大肆甩卖资产，仅去年以来就出售(含拟出售)66亿元优质资产。

目前，云南城投债务高企，存货占资产六成，年内资金缺口超百亿。二级市场上，公司778.44亿元资产，其市值仅有60亿元。

9月7日，针对长江商报记者发去了采访函，云南城投董办人士回复称，部分内容已经公告，部分等待公告，暂时不便回复。

236亿关联交易涉嫌利益输送

云南城投迄今为止最大一笔蛇吞象并购案质疑之声未息。

从去年底开始，云南城投停牌收购成都会展100%股权，至今年8月，公司发布交易预案修订稿后召开重组说明会，这起收购已经持续了大半年。

成都会展组建于2003年12月，现已成为包括房地产开发、会展经营、酒店经营、物业管理四大业务板块的大型公司。截至目前，其控股股东云南城投集团，持股比为51%，创始人邓鸿持股23.03%、赵凯持股22.05%。

此次交易，云南城投将通过发行股份及支付现金方式进行，同时，公司拟配套募资18.36亿元。

交易预案显示，以2017年11月30日为评估基准日，成都会展净资产账面值153.79亿元，评估值为235.73亿元，评估增值81.93亿元，增值率约53.27%。

增值逾五成的成都会展盈利能力并不强。数据显示，截至今年5月31日，其总资产为241.19亿元，2015年至今年前5月的营业收入为16.81亿元、16.23亿元、16.53亿元、7.32亿元，净利润为0.88亿元、2.16亿元、2.86亿元、0.99亿元.

双方作出的业绩对赌为，未来三年，成都会展累计实现的净利润合计为63亿元，相较此前三年5.9亿元，将超过10倍的净利润规模。

此次交易是一次典型的蛇吞象并购，虽然成都会展的资产总额、营业收入分别只有云南城投的29.91%、11.49%，但其净资产却是云南城投的446.35%。

高溢价、高业绩下的并购中，最引人关注的是此次交易属于关联交易。

截至目前，云南城投集团持有云南城投34.87%股权，为控股股东，城投集团持有成都会展51%股权，也为控股股东。交易完成后，云南城投总股本将从16.06亿股增至70.22亿股，城投集团持股42.48%，仍为控股股东(含募资实施)。

长江商报记者发现，质疑之声还在于此次的现金支付部分。根据交易预案，云南城投集团所持成都会展的15%股权为现金支付，85%位股权支付，其他交易对方全部为股份支付。这意味着，此次交易，云南城投集团将套现约18亿元。

今年一季度，城投集团亏损13.62亿元，资产负债率升至77.15%。

两年合计收购306亿：甩卖66亿优质资产

或许是为此次收购成都会展做铺垫，近年来，云南城投频频实施资本腾挪。

公开资料显示，云南城投的前身是红河光明，于1999年上市。2007年，云南城投借壳上市，上市之后，云南城投频频通过外延式收购实施版图扩张。

长江商报记者梳理云南城投2016年至今收购发现，公司先后2次对银泰系实施收购，将其16家子公司纳入麾下，合计耗资44.51亿元。此外，还相继收购了云南华侨城开发的2.38万平方米物业、昆明城海47.37%股权、海南国际会展中心综合性地产项目、增资昆明七彩等，算上收购成都会展，两年收购合计耗资约为306.81亿元。

半年报显示，仅在今年上半年，公司完成项目开发投资约62亿元，新增股权类投资项目10个，投资额约11.5亿元。至此，公司参控股项目达到84个，土地储备量近444万平方米，业务区域已从云南拓展至全国。

在大举收购之时，从2017年开始、尤其是今年，云南城投启动“卖卖卖”模式。据长江商报记者初步统计，相继出售的有温泉山谷、西安东智4.8万平方米物业、陕西安得70%股权、晟发地产60%股权、重庆城海27.95%股权等10家公司。其中，拟出售满江康旅80%股权增值率1179.58%、昆明七彩59.5%股权增值率为1976.86%、天堂岛置业90%股权增值率303.82%。

令人不解的是，上述出售(含拟出售)资产多为优质资产。其中，天堂岛置业90%股权，涉及608亩地以及占地88亩的昆明湖在建工程，位于滇池东岸，直面西山风景区。昆明七彩是云南重点项目，地段好，一直被市场看好，也被云南城投对外出售。

在资产买卖过程中，云南城投还上演了快进快出的倒腾戏剧。2013年3月、2015月12月，公司相继收购了温泉山谷60%股权、陕西安得70%股权，到2017年，公司转让了这两家公司部分股权。

据长江商报记者初步统计，近两年来的买卖资产腾挪，涉及金额约为372.83亿元。

分析人士称，云南城投巨额资产腾挪，一方面是其实施战略转型，另一方面可能与配合控股股东云南城投集团有关，其目的可能是消除同业竞争。

云南城投曾表示，公司目标为做中国健康休闲地产的引领者。为此，公司积极拓展和储备符合公司战略发展和转型需求的康养、文旅、会展产业，已在江西九江、四川冕宁、西双版纳、海南等地积极拓展和储备文旅康养类项目。

现金流锐降15倍资金缺口超百亿

控股股东城投集团财务压力不小，云南城投更是债务累累。

半年报显示，云南城投总资产778.44亿元，总负债为694.22亿元，资产负债高达89.18%。2015年以来，公司大举并购资产增加了320亿元，负债也同步增长了300亿元。

截至今年6月底，公司流动负债354.12亿元，其中短期借款2.87亿元、一年内到期的非流动负债113.75亿元，扣除经营负债，年内需要偿还的负债约为249亿元，如果在减去了其他应付款120.63亿元，还剩下约129亿元。

同期，公司流动资产547.90亿元，其中货币资金48.40亿元，存货453.04亿元，存货周转天数为1575.49天，约为4.38年。显然，短期内通过变现存货还债已无可能。而公司经营现金流去年全年净流人36.68亿元，而在今年上半年净流出13.51亿元，较去年同期相比剧降15.45倍。

综上所述，考虑到今年8月底公司发债募资11.80亿元，截至目前，公司年内资金缺口等到118亿元。

值得一提的是，截至今年6月底，公司其他应付款高达120.63亿元，而去年同期为65.01亿元。

巨额其他应付款主要是押金、保证金、关联方资金、代收款、非金融机构借款、预提费用等，其中，关联方资金高达74.52亿元，非金融机构借款11.62亿元。关联方资金主要是城投集团等。

半年报显示，上半年，方式分别向城投集团、云南城投健康产业投资等支付的资金占用费合计为1.72亿元。

负债高企导致财务费用居高不下，这直接吞噬了公司利润，使得公司盈利能力较弱。

2015年至今年6月30日，公司实现营业收入40.13亿元、97.70亿元、143.91亿元、39.16亿元，同比均为增长。但同期净利润分别为2.79亿元、2.44亿元、2.64亿元、—1.85亿元。而扣除非经常性损益后的净利润为—1.81亿元、—3.65亿元、1.12亿元、—2.13亿元，仅有2017年盈利。

同期，公司财务费用分别为3.64亿元、8.77亿元、15.91亿元、9.04亿元，逐年大幅攀升。由此可见，巨额财务费用不仅吞噬利润，还体现公司面临巨大财务压力。