3月，国际原油价格在创下近3年新高之后振荡回落，这能否意味着其上涨势头的终结呢?笔者以为，2020年11月至今，国际原油价格上涨，驱动的逻辑包括疫苗接种使得全球经济呈现共振式复苏、流动性宽松引发通胀预期、OPEC减产招致供给缩减等要素，特别是需求复苏和供给增长遭到约束，全球原油库存去化一度导致NYMEX原油价差呈现“近高远低”的Backwardation构造。

虽然美国财政刺激方案还在持续，通胀预期攀升，全球航空业在逐步复苏，但是关于将来几个月国际原油价格，笔者持谨慎态度，主要逻辑在于：

一是当前国际原油价格站在60美圆/桶上方，这可能刺激原油供给呈现恢复性增长。从OPEC角度来看，虽然4月维持减产，但是5月大概率不大可能持续。随着沙特越来越多的市场沟通和表态，鉴于目前油价曾经完整恢复，并且俄罗斯曾经提早行动，沙特怕是很难在4月以后维持同样的减产范围。目前沙特退出自愿减产的动作犹如“达摩克里斯之剑”悬在头上。

OPEC发布的最新月报显现，2月原油产量下滑65万桶/日，至2485万桶/日，主要受沙特减产推进。但是，OPEC+减产豁免的3个OPEC成员国——伊朗、利比亚和委内瑞拉原油产量均增加。增幅最大来自尼日利亚，该国2月原油产量增加16.1万桶/日至148.8万桶/日。尽管持续施行减产，但竞争对手正在进步供给，OPEC上调非OPEC国家产量增长预估至大约100万桶/日，受加拿大、美国、挪威和巴西产量推进。

另外，随着油价高企，并持续在40美圆/桶上方，美国页岩油产出也在复苏。2月5日当周美国原油产量为1100万桶/日，较上周增加10万桶/日;美国炼厂当周均匀日净加工量为1479.3万桶，环比增加15.2万桶/日，毛加工量1525.8万桶/日，环比增加12.3万桶/日，炼厂开工率为83.0%，环比增加0.7个百分点。贝克休斯油服数据显现，截至2月12日当周，美国活跃石油钻井数为306台，环比增加7台。

二是虽然全球航空业逐步复苏，但是疫情对居民的出行和办公方式带来永久性变化，航空用油需求恐怕很难恢复到疫情前程度。2021年2月，彭博世界航空业指数飙升了15%，虽然比2020年1月疫情爆发前发明的最高点仍低了17%，但是也阐明了随着疫苗接种范围和范围的扩展，局部航空出行需求呈现反弹。然而，由于许多企业已经对远程办公和视频会议越来越适应，与工作相关的出行可能会恢复得更慢。

三是库存去化放缓，这意味着全球原油需求上半年复苏势头在放缓。以美国为例，截至3月5日当周，美国原油商业库存升至498.4百万桶，此前在2月12日当周一度降至461.8百万桶的低位。目前还很难察看今年夏天的预订状况如何，只要在遏制措施取消后，旅游复苏的真正轨模才会明朗。

四是原油价差构造曾经从Backwardation转为Contango，以至WTI原油期现价差从年初以来首度滑入负值区间，预示着市场担忧原油供给过剩。当前，WTI原油掉期买卖商的空头仓位处于2018年来最高。

当然，我们以为将来原油价格走势存在很大的不确定性，其中滞胀风险和地缘政治抵触晋级可能意味着相似于20世纪70年代先暴跌后暴跌的走势可能重演。当前，美债收益率持续攀升，这一方面反映了全球经济复苏带来的资金需求增长，国债收益率代表资金价格在上涨;另一方面隐含通胀攀升风险下资本对承当通胀攀升的补偿。

但是美联储似乎并不担忧美债收益率攀升带来的不良影响，并认为美国呈现通胀的风险仍然很低，部分商品价格走高只是短暂现象，而即使整体通胀抬头，美国也有足够的工具加以应对。虽然债务大幅增加，但相关于美国经济的范围而言，利息支出仍旧相当低。这也就意味着，美国当前的政策制定者并不以为，在债务程度高企的状况下，恶性通胀或财政危机将会随之而来。