今年下半年以来，A股的波动明显加大，钢铁、煤炭等周期股持续走强，个股纷纷暴涨，消费、制造等行业却低迷不振，踏错节奏的投资者焦虑不已。

国庆长假后，随着中美关系的缓和，不少投资者对四季度A股的走势又充满期待。火爆的周期股行情能否持续，暴跌的消费股能否复苏，怎样理解投资中的变与不变，接下来应该如何布局？

▲易同投资合伙人朱龙洋

近日，易同投资合伙人朱龙洋接受了券商中国记者的专访。煤炭研究员出身的朱龙洋认为，周期股的投资难度大，需要有很强的宏观的视角。2017年是煤炭行业的分水岭，资本开支锐减后赚钱能力增强，但目前预期已经比较充分。

在朱龙洋看来，投资中大多数预测都是错的，应追求相对的确定性，坚守能力圈。只有商业模式好的公司才能形成强的竞争力，而好的生意模式有两大特点，即不断的创造价值和积累优势。未来，将主要聚焦消费升级和制造业出海两大方向。

朱龙洋，15年从业经验，2006年-2012年就职于易方达基金，历任行业研究员、基金经理；2012年至2015年，就职于嘉实基金，任机构投资部投资经理。2015年5月起任职易同投资合伙人与投资副总监。

大多数预测都是错的，投资应追求相对的确定性

券商中国记者：怎么理解投资者中的确定性？哪些因素是变与不变的？

朱龙洋：其实我们这么多年看上市公司，包括对公司做盈余预测，回顾后发现很多的判断都是错的。观察市场上很多的创业公司，实际上存活率很低。现在看到的很多优秀公司或者牛股，其实更多的是幸存者偏差。

一个公司的发展面临很多的不确定性，成功的预测他们很难。比如本身很优秀的公司，在信息化、互联网等新模式出来后，会被降维打击优秀可能也无济于事，对此要有敬畏之心，我们能做的是在有限的范围内追求能够认知的一些东西，追求相对的确定性。

应对这种不确定性需要做投资组合，而不会把所有的资金都压在一支股票上。我们真正要做的事情就是追求相对的确定性，把确定性管理好，其实就是做能力圈范围内的事情，一个人不可能对所有东西都理解很深，但可以在一定的范围内通过深度研究提高认知、提高成功率，我觉得所谓的能力圈可能就是这个意思。

我自己属于比较处女座要求完美主义的性格，哪怕有一点瑕疵，都会直接否定掉。所以在投资中，吃瓜比较多，经常看热闹不伸手，结果是从来没有踩过雷，因为看起来很诱人反常识的东西，都没有去碰，坚持能力圈并不断积累，提升认知能力。

聚焦消费升级和制造业出海

券商中国记者：你们目前主要布局在哪几大行业，具体逻辑是什么？

朱龙洋：我们主要聚焦两大方向，一是内需，特别是消费升级；二是中国制造，重点是制造业出海。

首先，聚焦内需是因为只有中国这样的国家才有底气提内循环。中国不仅拥有庞大的人口，还有统一的文化、语言。比如印度人口也很多，但它的种姓制度、文化，包括印度的语言有2万多种，而中国都讲普通话，有着统一的大市场。消费品市场的蛋糕有多大，无非取决于消费的人次、渗透率、客单价等。

同时，中国的整体收入水平不断提高，尤其是一二线城市已经提升到一个比较高的阶段，包括三四线城市，再往下都是分层的，从普通收入到相对中高水平的人群数量不断变大之后，消费升级是一个重要的趋势，这些领域有比较多的机会。

其次，聚焦中国制造，尤其是能够出海的企业，是一个非常重要的方向。现阶段中国成本低已经不是排在第一的优势，更关键的优势是供应链比较完整、响应速度快、潜在的巨大的工程师红利。成本未来是一个慢慢会弱化的优势，从能耗双控就能看出来，国家正在大力推动经济结构转型，不赚高污染、高耗能这种低质量的钱。

到了这个阶段，与其他国家的制造业相比，我们需要不断的提升我们的产品力，提升自己的品牌力。我们其实开创了很多比较独特的商业模式出口到国外，比如外卖、短视频、拼多多等。在很多领域，尤其是一些生意模式的探索上，我们已经走在了前面。

比如手机里的小米、 VIVO、OPPO其实已经在一步一步走到国外了，包括家电出口，比如美的原来就是做代工的，但现在慢慢开始转型做自己品牌。

一个国家的产品慢慢以自己的品牌形式出现，会加深别的国家对你的了解，了解之后自然就是一些优质的文化的输出，我们现在更多的还是文化的输入，比如好莱坞的电影、迪士尼、漫威等。未来，比如茅台能不能到海外成为奢侈品，这需要大家对你的了解足够深，但时间肯定需要比较长。

总的来看，消费升级和制造业出海是两个很大的方向，未来5~10年这两个方向都有很大的空间，所以我们把主要经历聚焦投入其中。

投资的关键是定价，消费的优势都是慢变量

券商中国记者：消费行业一直是牛股辈出的板块，但今年不少龙头品种一度大跌，最近有所回暖，应该怎么把握消费行业的投资？

朱龙洋：其实我们做投资，无论是消费、制造业，还是其他行业，原则都是一样的，主要根据它们的基本面和内在价值去投资。我们把投资赚钱主要分两种，一种赚企业成长的钱，这时企业就是下蛋的鸡；一种赚交易的钱，也就是零和博弈的钱。从美国过去100年历史上来看，复合回报年化接近10%，主要就是企业的分红和增长。

赚企业成长的钱，最重要的是给公司定价，知道这个企业值多少钱。所以无论是消费还是制造业，我们都要去做深入研究，把模型做出来，根据长期的假设去定价。比如说消费年初的时候，价格大幅超过内在价值，我们持有就很少了；而一直调整到现在，个别已经调整到内在价值显现时，我们觉得又具备投资价值了。

同时，我们横向也会做去比较，比如制造业等其他行业，按照性价比以及未来的风险收益比，横向观察哪个企业更值得投资。

单从消费来说，相对于其他行业，消费的稳定性更好，核心竞争力主要是品牌和其他综合优势。比如高端白酒，影响最大的就是品牌，成本对它的影响几乎微乎其微，因为毛利率高达90%。消费品的优势是慢变量，品牌更是一个慢变量，需要很长时间积累。收入、利润稳定，预测起来相对比较容易。

对于消费品的投资，首先要求品牌力最强，其次需要强势的销售渠道。比如，茅台的出厂价969元，然后终端价3000多，意味茅台的收入端实际上有很大的提价空间，有着巨大的渠道中间价差保护。所以同样是消费品，未来的成长空间和市场格局的稳定性不同，公司定价的最终结果有着巨大的差异。

周期股投资难度大，资本开支锐减后赚钱能力增强

券商中国记者：煤炭、钢铁等周期股今年表现抢眼，怎么看待周期行业的爆发，目前是上涨尾声还是四季度会持续？

朱龙洋：我最早是煤炭研究员出身，但我认为周期股的投资是非常难的，我们基本上不太会投。首先，投资周期股需要有很强的宏观的视角甚至策略的能力，比如PPI走势，要结合流动性等判断，做消费品更多的是自下而上的把商业模式、公司竞争力、定价这些事情做好。

只能说我们能在周期股里面找到一些阿尔法，比如煤炭、钢铁，不同的企业之间会有差异。煤炭企业最大的成本，一方面是资源禀赋不同导致开采成本不同，另一方面则是人员负担的成本。不少老国企，动不动就是十几万人，这些人都是成本。如果一个煤炭企业人很少，天然就有优势，成本低出来的都是利润，这可能是我们对周期股的一个操作思路。但若当做周期股投资，我们从来没有特别成功过。

中国的煤炭都是西部开采，华东、华南是主要消费区，如果煤运不到华东、华南，只在本地卖，可能就是白菜价。作为大宗商品，一年十几亿吨的下水量，若没有自己的铁路，运输很难。比如，神华就有自己的铁路，产运销一体化，在天津港更靠南一点有自己的港口。与它竞争的就是大秦铁路，大秦是从大同到秦皇岛。

煤炭实际上是一个周期性特别强的品种，2008年港口价格涨到1000多元，今年更是涨到了1500、1600元，2015年又跌到比较低的水平，低的时候煤矿不赚钱，不能按最好的时候给强周期估值。

2017年是煤炭行业的分水岭，过去每年都有非常大的资本开支，自由现金流不太好，比如赚100亿，还要再投出去100亿，折旧又很大，分红能力有限。2017年后，供给侧改革导致新增的煤矿很难获批复，煤炭企业的资本开支锐减，赚到的就都是现金，不少矿还能挖几十年，稳定性增强。

对于目前的周期股，预期已经比较充分。实际2015年之前，每隔两三年都会有一波周期股热，首先是预期价格涨、盈利预测提升、估值提升，进而股价上涨，然后跟着价格走，一般现货价格的预期是一个比较先行的指标，煤炭价格现在已经1600元，处于比较高的位置。

股票通常反应的更快，可能股票跌的时候，现货价格还维持在高位，每次都是这样。从这个角度出发，目前周期股肯定不是早期阶段，不知道是不是尾声，但起码是中后期。

好的生意模式有两大特点，创造价值和积累优势

券商中国记者：您选个股的逻辑是什么？最喜欢什么特质的公司？

朱龙洋：首先我看重公司的商业模式，因为最初我的投资框架就是要给公司定价，了解内在价值。其实很多公司的商业模式是比较糟糕的，存活期很短，当下看似乎有竞争力，但是拉长时间经不住市场的激烈竞争。

只有商业模式好的公司才能形成强的竞争力，或者说护城河。好的生意模式怎么来定义，第一，能够创造比较大的价值。如果企业没有解决问题、满足需求，自身就没什么价值，比如说高端白酒，实际上满足的是高端社交的需求；比如，腾讯所有的变现方式是基于满足了社交的需求，无论是广告、金融，还是游戏。

第二，能够积累出优势。当下每天投入的每一分钱，无论是投入到品牌营销上，还是投入到生产线上，如果能够形成积累的话，是好的商业模式的一个必要条件。

其实很多生命周期特别短的东西，比如消费电子，变化太快了，竞争对手不断的推出新品，需求跟着创新和研发。一旦跟进速度没那么快，或者误判了种技术方向，投的钱可能就都打水漂了。投了很多钱，但无法形成积累，就不是很好的商业模式。

比如汽车整车竞争也非常激烈，需要不断的把赚到的钱投入研发新的车型，但投入成功率却很低，因为不可能所有车型都大卖。但同样是汽车链条里面的汽车玻璃，无论是奔驰、宝马、奥迪，还是小鹏、蔚来、特斯拉，都要用汽车玻璃，汽车玻璃行业变化不大，所以相对好的生意模式。

投资中诱惑很多，知行合一太难

券商中国记者：您的投资框架是怎么建立起来的，近五年时间投资策略有没有发生变化?

朱龙洋：2006年硕士毕业后，我就去了广州易方达做研究员，几年后开始转做投资，后来去了嘉实基金，实际上我们是这个行业里最早一批做基本面研究的。当时我们对公司研究的深度要求比较高，所有研究员必须对覆盖的公司研究透彻，做实地调研，印象中我们很多研究员真的住在工厂里，就是为了看工厂的工艺水准。

在嘉实，我主要管理的是企业年金，比如中石油的企业年金体量最大，我们整个年金管理的规模达到五六百亿，中石油的规模大概就占了1/4。企业年金这种绝对收益产品，与其他公募产品要求不太一样，它对波动和回撤要求比较高，因为退休职工每年都需要从里面提取退休金，希望账户每年都赚钱，对管理人的考核更苛刻，比如第一年赚了20%，净值升至1.2，但第二年又从1块钱开始，对回撤要求很高。

总之，企业年金是各种产品里面相对约束最高的一类产品，因为每年清零重新开始，好像没有哪个产品这么做的。同时，排名靠前追加资金，排名靠后则减少规模，压力很大。

后来我们出来做私募，企业年金的这种管理经历，也让我们的投资风格延续下来，即承担相对小的回撤和波动，但要获得更高质量的回报。

券商中国记者：最近两年，有哪些新的投资感悟？您觉得投资中最重要的事情是什么？

朱龙洋：首先要找到方法论上一些确定性的东西，清楚自己赚什么钱。市场里面有赚企业成长的钱，有赚博弈的钱，这是没问题的，成熟的市场生态就应该是丰富的，选择赚哪类钱，要有自己适合的一套方法，并知行合一。

比如，最近有朋友跟我讲，他发现有一个日均收益率较高的量化策略，包括之前周期股诱惑，让你不淡定的东西会很多。在这个过程中能否坚持所谓的知行合一，然后赚你自己能力圈范围内的钱，是个考验，其实这是挺难的一件事。