文丨《财经》记者 张建锋

编辑丨陆玲

人工智能软件公司龙头、AI第一股，商汤集团股份有限公司（商汤，0020.HK）上市后备受投资者追捧。股价的暴涨也引发市值与业绩是否匹配的争议。

商汤，成立于2014年的中国香港，其创始团队包括汤晓鸥、徐立、王晓刚、徐冰等。商汤一直被视为全球最大的人工智能独角兽，主攻机器视觉，卓越的市场地位帮助商汤吸引了软银、春华资本、IDG等在内的顶级私募加持。据弗若斯特沙利文报告，2020年，商汤是亚洲收入排名最高的AI公司。

豪华的投资团队，再加上全球投资者对于人工智能的热捧，商汤上市以后获得投资者热捧不足为奇。依据2022年1月4日收盘价8.2港元计算，这家AI巨头上市以后的四个交易日股价涨幅达112.99%（相对发行价）。Wind数据显示，当日港股人工智能概念股中，腾讯控股（0700.HK）、中兴通讯（0763.HK）市值分别为4.32万亿港元、1783.21亿港元。

2022年1月5日，商汤收盘价跌15%至6.97港元，市值为2320亿港元。

股价大涨之际，商汤的市值合理性问题也成为市场争议的焦点。一些机构出于市场竞争、费用管控等考量，认为商汤的估值存在30%乃至50%的高估；也有乐观的机构，出于流通盘以及流动性溢价的考量，认为商汤市值存在进一步上升空间。

股价翻番

与云从科技、旷视科技选择在A股上市不同，商汤选择的上市地为港交所。商汤告诉《财经》记者，公司是以核心技术为驱动力的科研创新企业，从香港中文大学多媒体实验室走出，香港和上海两个城市见证了公司的成立和成长。

然而，商汤在港交所的上市一度遭遇波折。

商汤于2021年11月22日向联交所提交聆讯资料。就在公司准备发行股份之际，美国财政部发布公告（2021年12月10日），将商汤加入所谓"中国军工复合体企业"清单，禁止美国投资者投资商汤。

商汤随后发布声明称，公司对于这一决定与相关指控表示强烈反对，该决定与相关指控毫无根据，反映了对公司根本性的误解，科技发展不应该受到地缘政治的影响。

受上述消息影响，12月13日，商汤发布公告称，公司将延迟上市，并退回申请股款。

美国的打压并未实质影响商汤的募股计划。7天后，即12月20日，商汤宣布重启公开招股。公告显示，商汤此次公开招股募集资金55.52亿港元。商汤表示，公司募集资金中，约60%（33.31亿港元）将用于增强公司的研发能力。

商汤表示，为保障投资者的利益，并帮助投资者考虑最新事态发展对其投资决定的潜在影响，公司早前决定延迟上市，并容许基石投资者重新考虑是否继续投资。

国泰君安表示，商汤已将美国投资者排除在外，并将基石投资者全部换成中资公司，其中包括混合所有制改革基金和上海人工智能产业股权投资基金。

出于对人工智能未来的乐观，商汤上市以后获得投资者热捧。依据2022年1月4日收盘价8.2港元计算，商汤股价相对于IPO发行价暴涨112.99%，总市值2729亿港元约（2238亿元人民币），盘中一度突破3000亿港元。股价的快速上涨，引发市场对商汤估值过高的担忧。

有机构表示，商汤股价暴涨很大程度上归因于市场流动性溢价。"一级市场的话，除去公司基本面，估值也存在一个击鼓传花的过程，一些知名的股东，同时也会吸引更多的机构参与，估值相应也就水涨船高。"颐和银丰投资管理有限公司高级研究员杨勇对《财经》记者表示，在二级市场，流动性更强，是商汤上市后股价大涨的主要因素。

在杨勇看来，目前商汤依然亏损，作为科技类公司，用PS（市销率）估值更为合理，根据可比公司和收入预测，同时受宏观经济、疫情影响行业需求可能低于预期，以及行业未来可能面临竞争的进一步加剧，目前公司的估值过高，泡沫较多，2022年估值在1000亿元-1300亿元人民币（约1200亿-1600亿港元）应该较为合理。

安信证券表示，考虑商汤公司在AI技术研究上具有深厚的积累，且收入增长较快，具备一定的成长性，给予上市后的合理股价区间是4.87港元至5.85港元，对应市值为1621亿港元至1947亿港元，对应PS为15倍至18倍。

国元国际给出的估值更为谨慎。其在2021年12月7日发布研报称，商汤上市后估值约为1200亿港元，对应的2021年动态PS约26倍，估值偏高，但因公司在商业内处于领先地位，拥有AI及元宇宙概念，且全球发售股东占比只有4.5%，容易吸引游资进场。

相对于上述几家机构，国泰君安则较为乐观。其在2022年1月4日的报告中指出，商汤流通盘较小，公司业绩与估值提升空间巨大，虽然其股价已大幅上升，但不排除股价进一步上涨的可能性。

收入格局

"商汤希望推动技术落地，用技术突破去重新定义场景和模式，去刷新大众对于人工智能的认知。"商汤联合创始人、董事长兼CEO徐立在上市仪式致辞中表示：人工智能技术变革带来增量价值，将推动普惠和公平的智能时代到来。

这构成商汤营收的业务根基。

商汤的营收主要受四个板块的驱动，分别是智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车。其中，智慧商业和智慧城市是商汤2018年至2020年的两大主力收入来源，贡献公司超70%的收入。2020年，公司上述两大业务收入分别为14.85亿元、13.69亿元，占比分别为43.1%、39.7%。

2021年上半年，商汤智慧城市业务收入同比增长2.4倍至7.86亿元，占比升至47.6%成为公司第一大业务来源；公司智慧商业收入同比增长58.97%至6.47亿元。

高增长之下，商汤不同板块之间的营收不平衡问题也浮现出来。以2020年为例，智慧商业、智慧城市以外的另外两大板块，智慧生活和智能汽车收入占比仅为12.6%、4.6%。

2021年上半年，商汤智能汽车收入同比仅增长4.59%至0.71亿元，智慧生活收入为1.48亿元，相对于上年同期的1.56亿元，甚至有所下滑。

此外，尽管有着全球最大人工智能独角兽的称号，但商汤目前还不够国际化。分区域来看，虽然2021年上半年商汤在中国内地的收入大幅增长，但在其他地区收入并不理想。

商汤在全球有四个主要经营地区，分别为中国内地、东北亚、东南亚、中国香港和中东。2021年上半年，公司中国内地收入为14.13亿元，同比增速为208.52%。

同期，商汤在东北亚区域、东南亚区域、中国香港及中东地区收入，分别为2.03亿元、0.22亿元、0.14亿元，同比均有所下滑。其中，后两个区域收入同比下滑幅度分别高达76.84%、82.93%。

光环依然存在。以收入规模算，商汤位居AI四小龙之首。AI四小龙是指商汤、旷视科技、云从科技以及依图科技。公开披露数据显示，2020年，上述前三家人工智能公司的收入规模分别为34.46亿元、13.91亿元、7.55亿元，依图科技2020年上半年收入仅为3.81亿元。

毛利率方面表现也不错。2020年以及2021年上半年，商汤毛利率分别高达70.57%以及72.95%。2020年，旷视科技、云从科技该数据分别为33.11%、43.21%。

持续亏损

商汤仍未走出亏损困境。

2018年至2020年，公司亏损金额从34.33亿元升至121.58亿元。2021年上半年公司亏损有所收窄，亏损额37.13亿元。

导致公司出现大幅亏损的主要原因是优先股及其他金融负债的公允价值变动。根据会计准则的规定，优先股及其他金融负债的估值会因为公司估值的上升而相应上升，由此导致的负债增长被记录为公司的损失。招股书显示，公司优先股及其他金融负债的公允价值亏损，由2018年的31.82亿元，增至2020年的105.64亿元。

尽管如此，经调整后，商汤2018年至2020年亏损金额仍然分别高达2.21亿元、10.37亿元，以及8.78亿元。2021年上半年，该数据为7.26亿元，相对于上年同期的10.99亿元的亏损金额，大幅收窄。

研发开支、行政开支高企，是商汤经调整后仍然亏损的主要原因。

凭借超50%的占比，员工福利开支成为公司研发开支的首要成本。2018年至2020年，商汤员工福利开支金额分别为5.13亿元、11.16亿元、15.69亿元，占研发开支比例分别为60.4%、58.3%、63.9%。2021年上半年，公司该数据为12.85亿元，占比进一步升至72.5%。

员工福利开支、营销及差旅开支是商汤销售开支的主要组成部分。2018年至2020年，商汤销售开支中，员工福利开支分别为1.42亿元、3.22亿元、4.05亿元，占比从69.5%升至75.4%。2021年上半年，商汤员工福利开支为2.33亿元，占比进一步升至79.5%。

此外，商汤的行政开支也居高不下。2018年至2020年，公司行政开支中，员工福利开支分别为1.49亿元、3.36亿元、9.3亿元，占比从32.9%升至58.5%。2021年上半年，该数据同比增长53%至11.49亿元，占比亦升至79.7%。

从上述数据可以看出，2021年上半年公司销售开支、行政开支中的员工福利合计约13.82亿元。

"商汤的费用率还有较大改善空间，盈利关键包括两方面，营收提升及对成本、费用的控制，站在当前时点看，盈利关键是控制管理和研发费用。"杨勇对《财经》记者表示，一旦公司进入良性发展，商业模式和经营模式稳定后，公司费用率将会大幅下降，预计未来3年左右盈利。

"随着公司高速增长，公司在行政开支方面的规模效应，也会逐渐显示出来。"商汤对《财经》记者表示，随着研发效率的不断提高，研发成本的规模效应也会在今后愈发显示。

商汤董事及高管中，有四名创始人，分别为董事会执行主席、行政总裁徐立，执行董事汤晓鸥，执行董事、首席科学家王晓刚，执行董事及董事会秘书徐冰。其中，王晓刚为公司实控人汤晓鸥的妹夫。

2020年，徐立、王晓刚、徐冰的薪酬总计分别为3.57亿元、1.63亿元、1.61亿元，三人以股份为基础的薪酬开支分别为3.53亿元、1.58亿元、1.58亿元。同期，三人获得薪金及工资分别为237.7万元、330.6万元、190.4万元，酌情花红分别为123.8万元、105.4万元、109.6万元。

"招股书的披露原则基于会计准则项下的要求，且与其他同样设置股权激励计划的香港上市公司一致；高管薪酬的披露除工资与奖金收入之外，还包括了股权激励。"商汤对《财经》记者表示，从公司的角度，并未因高管股权激励产生额外的实际现金支出，创业公司选择用股权来激励创始团队和高管。

值得注意的是，2018年至2021年上半年，商汤贸易应收款分别为13.32亿元、26.15亿元、37.48亿元、39.26亿元，而贸易应收款的减值拨备分别为1.02亿元、2.12亿元、6.1亿元、7.85亿元，占比分别为7.66%、8.11%、16.28%、19.99%，呈现大幅增长。

同期，公司其他应收款项分别为1.15亿元、22.48亿元、13.19亿元、8.8亿元，而其他应收款项减值拨备余额分别为0.036亿元、1.64亿元、2.45亿元、2.59亿元，占比从3.13%，大幅提升至29.43%。

商汤称，公司面临与客户延迟付款或违约相关的风险，并且公司曾有重大减值损失。