作者 | 秦勇 编辑 | 苏琦

黑天鹅主要是美国的紧缩周期、地缘政治和经济危机，灰犀牛主要是债务和人口。

2022年还会有黑天鹅或者灰犀牛吗？距离新冠肺炎疫情全球暴发开始的2019年才三年时间，疫情甚至还没有完全过去，大家可能都没有做好应对新一轮冲击的准备。但恰恰是新冠肺炎疫情这样十分特殊的冲击，只有中国财政和货币在应对冲击方面和本国过去的做法相同，发达国家则多采取了完全不同的应对危机的财政救济，这些效果以及它的长期影响是有待评估的。

从中国来讲，已经看到企业信用扩张过度依赖政府的积极财政政策，并且行业单一集中，经济周期变成财政政策脉冲周期，而与以往不同的是我们一直依赖的信用扩张途径——房地产产业链目前处于周期大拐点。从发达国家来看，本轮的财政采取了更有针对性的补贴消费者，同时全球加快了碳减排的进度面临新一轮的能源机构转型，在短短两年的时间经济恢复迅速，并且很快推高了通胀。

这样经济恢复的轨迹和以往有明显不同，因此我们仍然需要对经济中可能的风险保持警惕。我们把那些预期之外，发生后又不得不去应对的风险归为黑天鹅；而那些已经看到，但往往被人们选择视而不见直到只能承担后果的风险归为灰犀牛。

一

2022年可能出现的黑天鹅主要是美国的紧缩周期、地缘政治和经济危机：

美国紧缩周期已经开启，这个过程中可能出现的黑天鹅有两种情形：第一种是通胀预期突然混乱，这个主要是讲联储对通胀的容忍度与市场发生重大偏离，2021年9月（9月22日FOMC）美股调整就是这样的情况，当时中国的PPI超预期，并且创新高，美国通胀与中国出口价格有很高相关性，但是联储一直对通胀是比较保守的态度，在当月联储会议之前市场已经对通胀变现非常担心了，美股持续调整，但是当鲍威尔22日晚会议上表现出十分鹰派的态度后，美债短段收益率上行，但权益市场稳定却稳定下来。

第二种情况是加息突然提速，这种情况是联储事前没有很好的铺垫，突然宣布加速Taper，或者加息时间与次数大幅超大家预期，这种情况不是没有可能，虽然近期鲍威尔指出通胀有一些长期性的因素开始凸显，已经开始向市场传递有可能加快缩减购债的口风，但实际上只是很好地利用了新冠病母新变种奥密克戎的窗口，否则市场还是会担心联储引导市场预期的节点对市场可能引起的冲击。

紧缩周期背后的主导因素其实是通胀。所以紧缩背后还藏着的黑天鹅是通胀，当然两者略有不同，紧缩周期的风险主要体现在政策层的预判与政策应对的失误。通胀方面存在的黑天鹅事件主要有：

全球供应链风险。这个是和疫情相关，这次鲍威尔引导市场预期的时候，提出的理由实际上有两个：一个是他所说的长期因素，这个是碳中和引起能源结构调整，新旧能源体系切换时，新能源成本上升，旧能源可能投资不足，带来的能源成本上升；另一个是供应链风险，新一轮疫情可能让全球供应链问题无法完全消除，这样短期成本冲击也会持续存在。

供应链冲击中来自中国的冲击可能更大，中国的碳中和提出与西方国家路径不同，实际上西方国家在环保方面的民众意识、产业与能源结构的调整已经有很长的历史，反而是政策层面行动迟缓，但由于碳排放是一个有很强国家外溢性的外部性事件，如果没有发展中国家的参与，要实现1.5摄氏度目标，单靠发达国家几乎是无法完成的，这也是为何11月格拉斯哥联合国气候大会上，中国和印度的立场更接近的原因。

中国在2020年9月首次提出中国的"3060"承诺后，碳减排才开始从上至下压降，2021年中国一次能源占比70%左右的煤炭价格全年最高峰上涨了近3倍，中国能源结构调整会通过对外贸易输出通胀，对中国自身也可能面临更大的产业链替代风险。

需求不达预期。2021年的通胀和全球复苏不无关系，甚至是主要因素，中国的需求虽然大家认为比较疲弱，但是同比增长是显著的，需求对通胀的作用是看需求与产能的关系，只能说需求疲弱，而产能增长也放缓，所以通胀仍然是上行的。2022年需求过快回落是一个风险，虽然从通胀的角度，需求依然坚挺也是风险，它可能引起政策过激反应，从而打乱一个经济周期，打击需求迅速回落。

地缘政治总是以最出其不意的方式冲击现实经济。地缘政治的风险是非常标准的黑天鹅，虽然大家很关注，会去刻意捕捉这方面的各种信息，看到很多前所未有的针锋相对，和各国元首常常峰回路转的保持礼仪上的沟通；也可以看到各国不同级别的专家分析判断，但现实中的战争就是长期的铺垫和突然的触发，而并不是沿着既定路线逐步成型。

不过政治风险的主动权可能主要在中国，西方国家在中国台湾问题上越来越形成共识，即便不是台湾问题，西方在拜登政府上台后形成合力的态势比较明确，这对于中国政策围绕自身发展为主线的定力构成挑战。

与此同时，欧洲的地缘政治也并不稳定，东西板块上的进退之势很大程度上有联动关系，如果任何一个前线接触点出现爆发冲突的风险，都不能保证是一个局部的小规模冲突。

新的经济危机并不遥远。它不一定是像这次疫情引起的危机，或者像2008年全球金融危机引发的危机，有可能就是因为迟迟无法退出危机救助，各国的债务负担问题暴露，各国出台新的政策乏力导致。它是与这次危机救助后各国经济恢复的稳健性相关的，按照过去美国经济的周期，8年-9年一个长周期，中间会经历两次波动，这是因为从中国入世到2008年全球经济危机后，美国的周期性不可避免地也受到中国经济周期的影响，但是按上面这个时长还是可以看出这个大致的规律。这样2021年是一个周期的新起点，那么这个繁荣的向上周期还能持续到2022年底。如果需求提前趋弱，我们认为这次经济复苏并不稳健，在联储因为通胀快速退出的情况下，有可能引发新的经济危机。

二

2022年的灰犀牛主要是两个：债务和人口。米歇尔·渥克在他的《灰犀牛：如何应对大概率危机》中用"灰犀牛"来比喻大概率且影响巨大的潜在危机。在现实经济中，灰犀牛往往是人们借以转移短期经济压力的政策后果，它们在没有显现出破坏性之前，往往被极大地低估。

黑天鹅和灰犀牛的差别是如何应对的问题，黑天鹅既然事发突然，人们都是被动去应对的，这可能也是人们一直对黑天鹅表现的十分警觉的原因。而面对灰犀牛，人们在应对上是缺乏行动力的，因为它不够紧迫，甚至因为它不紧迫，起初可能还被用来转移风险。最近我的文章《债务积压下的财政与货币政策》，讲债务问题的。实际上我们都知道债务是个问题，如果不是问题，就不会有庞氏骗局这样的情况出现了，如果回顾各个国家面对债务问题的态度的历史，也可以看出来债务不断上升也就是进入到21世纪以后的事，在这之前包括美国、欧盟，以及日本，都是有很严格的财政平衡和整固的概念的。与人们面对债务问题的态度发生转变一起出现的新的财政和货币理论就是MMT，现代货币理论，严格上讲它不是一个单纯的货币理论，它是为了适应新的财政理论应运而生的货币政策理论。

MMT是一个典型的灰犀牛理论，首先它确实为财政货币化提供了很好的辩护，其次虽然现在全球的杠杆率是历史新高，但是它只能说明和过去财政理论发生了重大转变，并不能说突破了过去的设定一些杆杠的边界就没有边界了，只是目前还没有触及。

这个理论的后果可能要在更远的未来去检验，通过两个途径：1）有了宽松货币政策的配合，杠杆率的边界可能提升了。从财政和货币的关系看，就是货币的利率中枢可能永久下移了，在政府偿债能力不变的情况下，可以承担的名义债务增加了，就是说债务和财政收支在更高的债务水平上达到了平衡。这可能给政策制定者一个错觉，越来越依赖增加债务水平而不是结构调整去解决经济发展中的问题；2）这个政策对长期经济发展的影响也有待评估，比如货币越宽松，资产总量越大，越能沉淀更多的流动性，那么要想引导货币进入实体领域，可能需要更多的流动性，实体经济投资不足，劳动生产率没有提升，越不能吸引新的投资。当然股价上涨不仅仅依靠流动性，也需要有基本面，但是这就是一个比例问题。

对于中国而言，我们近几年信用扩张十分依赖地方政府信用，社会融资存量中政府债占比不断提升，这也很自然地对地方信用能力提出更高要求，但我们都知道地方政府财政中政府性基金的收入主要来自卖地收入，这对一些没有核心产业的地方财政过去提供了很大的支持，但是自从2020年"三道红线"政策出台后，我们看到开发商债务压力一下凸显，之所以出台这项政策，就是抑制企业的杠杆率，房地产企业的杠杆率反映到银行资产负债表就是贷款占比。

2020年12月31日，央行和银保监会联合发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，对不同资产规模、机构类型的大中小银行业金融机构，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。实际上，这也反映了房地产行业的经营模式，就是依靠高杠杆，并以此支撑了地方财政。2021年看到政府对房地产企业的政策定力很强，同时财政收入增速提高的情况下压缩了财政支出，体现出地方财政整固的想法。

长期看，房地产行业在老龄化加剧的大趋势下难以再担当地方财政的重要来源，而经济发展的信用扩张如果仍然依靠地方政府信用，那么就必须要建立与地方政府财力相匹配的支出体系，也只有将地方的收入能力与支出义务相对应，才能解决地方政府软约束问题，并逐步建立地方政府信用体系。否则，城投债转向地方政府债，根源上都离不开国家信用支撑。

在《债务积压下的财政与货币政策》中，我们也回顾了美国建立地方州政府信用的过程，不救济地方政府是建立起地方政府财政纪律的重要途径，一方面牢固了地方政府的财政约束；另一方面，也帮助地方政府自主地树立严格的财政纪律。

可以有所借鉴的就是欧盟，欧盟虽然在《马斯特里赫特公约》里规定了3%的赤字限额，但是欧盟为了维持这个联盟的存在，实际上根本无法成为硬约束，这也是导致欧债危机的重要原因。这个问题在当前各国债务负担越发沉重的背景下可能会更加激化。

针对此，我们提出了中国财政改革的一些建议：1）建立从中央到地方的财政纪律和跨期平衡。与财政纪律相关的预算平衡规则包括总体预算平衡、经常性预算平衡和总赤字上限，或者总盈余下限。2）建立更有针对性的地方财政纪律。包括增加地方政府财政透明度；加强地方政府应对市场利率波动的能力，管理好本级政府借贷成本；地方政府不能在获取市场资源方面享有特权，不能影响银行借贷决策；断除中央政府救助地方政府的预期；地方政府根据自身特色广开财政来源，增强自身融资能力。

三

第二个灰犀牛风险就是人口。首先，人口是慢变量，大家可能很难把它与灰犀牛联系起来；其次，人口与经济的关系没有那么直接，人类历史上经济快速发展的这一个世纪还没有出现过人口成为制约因素的情况；最后，数字化的新科技革命的背景下，也有很多人认为会对人力形成实质性的替代，在劳动力层面可能数字化会形成一定平衡，但劳动力不是人口问题的全部。无论是人口老龄化，还是人口绝对数量的缩减都不足以构成经济发展的风险，它的风险在于人们应对不足，虽然人口是慢变量，但是从全球的经验趋势看它不可扭转，而应对人口老龄化的政策不同于应急政策，它也必须是长期性的，并且需要先期进行结构性调整。

人口经济学需要综合考虑退休群体数量，退休群体的初始资本存量，退休人群的政治影响力，以及直接相关人员对退休群体的关照意愿变化。几个一般性的研究结论包括：没有原始资本积累的退休群体数量只影响对退休群体里的转移支付数量；如果有资本积累的退休群体数量增加，公共产品的供给和私人产出会受到正面影响，但是向退休群体的转移支付会减少，并且当退休群体人均资本存量上升，上面的这种情况就更显著；如果退休群体的政治影响力上升，公共品提供的正面影响得到加强，但对私人产出产生负面作用，税率会提升，退休金也会增加；提高退休年龄对公共和私人产出都有正面影响，并且不会影响税率和社保费用，也会改进退休群体的整体福利。

我们认为，为了防止人口成为灰犀牛风险可能的几方面应对政策包括：1）破除城市和乡村的制度障碍，衔接农村老年人群体和他们在城市谋生的直接利益相关者的生活，现在的城市和农村以及地域分割的政策都会让马上面临的养老问题变得更加棘手；2）对长期在城市工作的非居民常住人口居民化，并向他们提供更多的技能培训机会，为他们转入并提供更高质量的服务创造条件，减轻农村的养老压力。蔡昉提出的"逆库兹涅茨化"实际上是产业结构调整过程中没有为服务业发展创造条件，并且减少了城市吸纳就业的能力，和浪费了城市相对完善的养老体系解决养老的能力；3）一些发达城市已经在为老年人提供更多的公共服务方面走在前面，比如上海有政府支持的面向老年人的"社区食堂"，但是很多地方没有提供这种公共服务的想法和能力，应当加大城市与周边的衔接力度，让城市为周边或者在城市周边为临近区域的老年人提供相当的公共服务；4）正视那些有较高资本积累和退休金待遇的退休群体的政治影响力，他们可能会削弱整体层面政府对低保障退休群体的转移支付；5）少子化加大了地方政府抢人之争，但是政府的出发点仍然是提供面向年轻人友好的政策，实际上我们应该提供的是吸引年轻人终身生活的城市，推出减轻年轻人帮扶老年人压力的公共政策，未来老龄化社会老年人友好政策的城市才是可以吸引并留住年轻人的城市。

人口的灰犀牛风险我们没有过多关注生育问题，因为它从一定意义上是一个问题的两个方面，当人们在谈论养育压力的时候其实不仅有照顾老年人的问题，也有人们对当下老年人境遇的观察，和对未来社会状况的推演与预判。并且这些也不仅仅影响当下生育年龄的人口，也将极大地影响下一代生育观。所以对于人口灰犀牛，我们更需要建立一个老年人友好的社会。

（作者为太平洋保险集团高级宏观分析师）

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