业绩增长确定性强、弹性靠前，上半年利润增幅中位数超过600%的锂矿板块，仍是部分基金经理今年的重仓股。

但由于4月底以来锂矿股累计涨幅过于可观，叠加市场各方对2023年供需关系好转的预期，该板块已经连续两周回调。至7月20日，Wind锂矿指数距高点最大回撤幅度近14%，个股回撤幅度则更加明显。

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不过，21世纪资本研究院注意到，包括第三方行研机构、卖方机构在内的预期已开始松动。其普遍认为，在进口矿的成本、下半年需求保持刚性的支撑下，碳酸锂等产品价格接下来有望重拾升势，甚至挑战前期52万元/吨的高点。

若上述业内预期兑现，将意味着部分锂盐厂三、四季度利润，在上半年高基数的背景下继续拔高，而这可能会导致二级市场对整个板块预期的重新调整。

矿端、锂盐环节矛盾加剧

与其他周期行业类似，锂盐价格与企业盈利呈正相关波动。

碳酸锂、氢氧化锂大幅上涨背景下，全行业处于利润大幅增长状态。据统计，除中矿资源（002738.SZ）外，其他主要锂盐生产商二季度利润规模均呈环比扩张趋势。

不过，衡量利润率高低的因素还包括原料成本，这是下半年影响行业利润率高低的关键。

从锂精矿价格走势来看，目前澳洲矿商Pilbara拍卖价仍然处于6000美元以上高位。

最近一次的是7月13日展开的第七次拍卖，成交价为6188美元/吨，看似较第六次6350美元的成交价有所下滑，但是上次拍卖较为特殊，实则由于买家以高溢价的形式获得独家购买权，并未进行拍卖。

需要指出的是，考虑到当地大部分矿石资源通过入股、包销等方式锁定，Pilbara是少数可以通过市场化出售的矿石供应商。

这使得上述拍卖成交价参考性极强，加之发货时间相对滞后，如13日的拍卖发货日期为8月25日至9月25日，其不仅反映了当前市场的供需，某种程度上还可以将其视为"远期价格"。

正因如此，Pilbara此前几次拍卖也带动了澳洲锂精矿长协价格的上涨。

华西证券晏溶团队统计结果显示，2021Q4和2022Q1，澳洲锂精矿长协价格分别为1600-1800美元/吨、2500-3000美元/吨，几乎都是环比翻倍增长，而2022Q2澳洲锂精矿长协价在5000-5500美元/吨左右。

另据SMM提供的报价，7月20日，6%品位的锂精矿中国到岸价为4900-5100美元/吨。

上述背景下，下半年锂精矿进口价格仍将大概率保持上调，而这将挤压国内大部分锂盐生产商的利润空间。

按照6188美元/吨的成本计算，各家机构得出的碳酸锂生产成本为每吨43.9万元至45万元（含增值税）之间。

截至目前，国内工业级和电池级碳酸锂市场均价尚不过46万元/吨、48万元/吨。相当于按照6000美元的锂精矿生产，锂盐厂利润已经微乎其微。

当然，实际操作过程中，锂盐企业可以通过此前成本较低的原料库存，来平滑公司成本曲线。

例如2021年4季度锂精矿采购价格为每吨2000美元，今年二季度采购成本为5000美元，平均成本即为3500美元。

21世纪经济报道记者从四川一家锂盐企业了解到，今年6月其仍然有部分2021年时购入的锂精矿，同时上半年也在不断储备原料，而彼时锂精矿价格尚处于相对低位。

不过，上述原料管理的方案无法根本上解决问题，低价原料库存总有用完的一天，锂精矿不断拉升，也会使得依靠长协进口的锂盐厂成本曲线水涨船高。

综上，21世纪资本研究院认为，现阶段锂盐价格只是受制于需求端处于恢复阶段，加之此前低价原料库存未完全消耗，整体盈利情况尚可，使得锂精矿、锂盐价格处于短暂平衡状态，但是在成本端的挤压作用下，平衡注定无法长期延续。

下半年迎调价"窗口期"

打破上述平衡的选择有二，一个是进口矿降价，另一个就是锂盐价格上涨，如此锂盐环节才能保证自身的利润空间。

相比于强势的矿端供给而言，显然是第二个可能性更大一些，而从历年碳酸锂等产品价格走势来看，下半年也或会进入到价格调整的"窗口期"。

复盘本轮锂盐上涨周期，2020年处于探底阶段，2021年行业盈利能力快速修复，2022年则呈现出高位进一步拉涨的走势。

其中，除2017年外，2018年至今其他年份的二、三季度锂盐价格均没有太好的表现，并呈现出较为明显的"季节性"波动的特点。

背后原因是，天气因素所导致的供给端弹性问题。

以盐湖股份为例，虽然近几年通过技术实现了秋冬季的生产，但是整体产能显然不如二、三季度释放更为充分。

百川盈孚追踪的碳酸锂产量数据显示，今年1、2月，青海月度产量在5000吨出头，3、4月提升至6000吨，到今年6月已经大幅增加至8000吨以上。

与往年不同的是，除了上述盐湖产量对供需关系的季节性波动影响，今年二季度还受到了新能源汽车产业链因偶发性事件，导致需求端阶段性减弱的冲击，这使得二季度锂盐环节面临一定累库压力。

21世纪资本研究院根据第三方行研机构数据库发现，今年初到3月11日，碳酸锂社会工厂库存始终处于下降阶段，此后小幅上升至今年5月底。

上述数据库样本由国内多家头部锂盐企业库存数据构成，具备很强的参考意义。同时，上述库存变动数据，也与碳酸锂价格变动节点基本保持了一致。

百川盈孚数据显示，库存下降期间，碳酸锂市场均价由每吨28万元涨至接近52万元，库存回升期间，碳酸锂由每吨52万元回落至47.5万元左右。

5月底、6月初，新能源汽车需求逐步恢复，库存数据再次小幅下降，碳酸锂价格开始松动反弹。

SMM锂行业首席分析师马睿持有类似判断，"2022年初，国内碳酸锂处于去库存阶段，进口减量也导致碳酸锂去库程度明显加深。到二季度，随着青海等地区盐湖供应量恢复……在供应增加、需求减弱的供需面下，国内碳酸锂市场短暂逆转为累库。"按照她的预判，下半年，碳酸锂市场将多维持小幅去库的节奏，四季度进入年末抢装阶段，海内外需求快速上行，或将促使供需缺口进一步拉大，碳酸锂现货报价上行。

对比本轮锂价上涨周期，2020年、2021年锂盐价格上涨节点，也分别从2020年10月中旬、2021年8月上旬开始。

因此，在年内整体供需维持紧张的背景下，下半年锂盐价格仍然存在冲高的可能。当然，具体幅度如何，还要观察上述库存去化程度，以及需求端的恢复情况。

成长股和周期股之辩

下半年锂盐行业景气度仍会维持高位，但企业之间的盈利则会受到成本端的不同而出现一定分化。

不过，上述预期只能解决企业盈利趋势的问题，可以知道上市公司今年大概可以赚多少钱，二级市场情绪、资金、预期等变量却无法解决。

仅以Wind锂矿指数为例，该指数包含了大部分的锂矿股，近两年呈现宽幅波动走势。

虽然整个板块的投资逻辑十分顺畅，"锂盐上涨—企业盈利提升—估值水平下降—股价上涨"，但是锂盐上涨并不等于锂矿股的上涨，二者上半年反而呈现"负相关"的走势。

比如2021年一季度、2021年9月至2022年4月底，该板块已经先后出现两次产品价格与股价的"背离"，其中较为典型的是第二次。

今年初，碳酸锂等锂盐价格势如破竹，行业利润率快速扩张，但是股价却连续调整，多只成份股回撤幅度超过40%。

4月末至今，锂盐维持高位"滞涨"，Wind锂矿指数却取得了78.4%的上涨，创历史新高的同时，多只成份股期间涨幅超过100%。

在近两月积累可观涨幅的背景下，二级市场也已经出现分歧，这从部分基金二季度对"锂业双雄"的增减持情况便可看出。

事实上，市场各方对于锂矿板块应该采用周期股，还是成长股的估值标准的辩论也未停止。

如某重仓锂盐板块的基金经理认为，应该采用成长股20倍到30倍的估值标准，而目前很多一体化锂盐生产商的估值只有10倍出头。

另外一种声音则认为，随着近两年新增产能的释放，后续供需关系逆转后面临高位回落的风险，只能与其他周期行业一样给出10倍左右的估值。

估值标准的难以统一，叠加近两月累计的巨大涨幅，锂矿股近期高位回撤后，开始重新寻找方向。

对此，21世纪资本研究院认为，锂矿、锂盐行业的景气度，始于新能源汽车渗透率提升所带来的需求增量，其他成熟周期行业需求"总盘子"则保持相对稳定，无法如锂盐这般需求端动辄出现50%以上的增长。

同时，在二季度全球大宗商品价格下跌的过程中，锂矿、锂盐价格稳定，价格运行独立于整体大宗商品市场，价格波动更多受到自身供需关系因素影响。

从以上角度来看，中短期可以将锂矿股看作是成长股，后期随着新能源汽车发展相对成熟，则可以将其估值体系转化为周期股。

当然，成长股、周期股的争论现阶段还难言对错，只有二级市场交易出来的价格才是正确的。

此外，市场情绪、资金和预期等因素也会影响二级市场估值水平，低于10倍，甚至是低于5倍都无法确定就一定是安全的。

比较极端的周期股案例是中远海控，公司预计上半年EPS为4.02元，卖方2022年盈利预期为6.97元。

但至7月20日收盘，公司股价仅为14.5元，相当于估值只有2.08倍。

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