证券时报记者 王小伟

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继赴欧发行热潮之后，多家A股公司GDR（全球存托凭证）陆续进入兑回期。多位市场人士接受证券时报记者采访时认为，兑回整体呈现出平稳特征，部分公司GDR兑回较快，主要原因是于海外市场流动性不足。

GDR平稳兑回是跨境转换机制日趋成熟的表征。市场人士认为，GDR正成为中国上市公司常态化的再融资形式和主流海外融资渠道，这将助力中企深度参与国际化战略升级进程。在此期间，市场需要"提质"与"提量"双路并进，有了更加优质的企业，吸引更多数量投资者参与，市场生态将加速育成。

GDR平稳转A

12月2日，杉杉股份发布公告，截至11月30日收盘， GDR存托人Citibank， N.A．作为名义持有人持有的公司A股股票数量为2501万股，不足中国证监会核准的公司实际发行GDR所对应的基础A股股票数量的50%。公司GDR数量可能因GDR兑回进一步减少。

杉杉股份本次发行的GDR于11月24日兑回限制期届满，当时公司GDR数量为1544万份，对应公司A股股票超7721万股。

证券时报记者梳理发现，首批在瑞交所发行GDR的4家上市公司均发布了GDR兑回的提示性公告。而在11月底，明阳智能也曾交出8天"转A"过半的GDR兑回表单。

当时公告显示，截至11月22日伦敦证券交易所收盘，明阳智能GDR存续数量约1653万份，存续GDR降至公司GDR实际发行数量的50%以下。这意味着11月9日兑回限制期期满，GDR和A股之间可以相互转换后，超过1700万份GDR转换为超8500万股A股，对应市值超23亿元人民币。

今年是A股公司赴欧发行GDR的大年。仅下半年以来，科达制造、杉杉股份、格林美、国轩高科发行的GDR在瑞交所上市，这也是中瑞证券市场互联互通存托凭证业务开通后首批发行GDR上市的中资企业。A股上市公司发行的GDR存在120天的兑回限制期，此后多份GDR踏上转A之路。

此前，在GDR密集发行时，有市场人士曾担心兑回风险，尤其是密集兑回所带来的股价影响。当时有机构报告在风险提示中表示，GDR潜在折价会带来套利交易，或会令A股、H股承压。随着近期越来越多的GDR转A，将对这一判断正确与否进行验证。

光大银行金融分析师周茂华认为，GDR转A在于两者之间的双向转换机制，短期原因在于GDR和A股股票存在估值差异，客观上提供了一定的套利空间。

以明阳智能为例，11月22日收盘，明阳智能GDR为17.50美元，按当日人民币中间价汇率计算，隐含的A股股价为25.08元，当天A股26.96元的收盘价，意味着GDR套利空间超过7%。

"这个比例意味着套利空间非常有限。"北京资管人士王雷（化名）认为，考虑到交易成本、汇率变动、后续股价波动等因素，不足以成为兑回的驱动力量。部分投资者转A股的核心原因，在于GDR本身流动性不足。

王雷举例说，从7月发行到11月"解禁"，明阳智能A股股价跌幅超过GDR，且人民币对美元也出现阶段性贬值，双重因素挤压下，GDR买盘不足，成交量不高。

致同审计合伙人路静茹对记者表示，目前多家公司的GDR转A呈现出平稳特征。"GDR多项制度设计指向回兑风险防范。例如，需要高于发行前平均交易日的90%或以上；GDR存在120日兑回限制期安排，也充分考虑了时间成本和不确定性，便于市场充分理解和消化；此外，在发行份额上，发行后需满足含GDR在内的外资持股不超过A股总股本的30%，所以企业在取得中国证监会的大路条时，已有明确发行上限，这对平抑股价波动同样具有重要作用。"

在今年开启的GDR发行热潮中，路静茹负责过数单GDR赴欧发行。据她介绍，监管方面对于回兑是否会对国内A股市场造成冲击，一直密切关注。从她负责的客户来看，GDR在限制兑回期届满转换为A股时，对于交易及市场的影响，发行人都曾进行评估分析并提出相应预案。

"客观来看，欧洲市场中GDR交易量确实处于偏低状态。但今年成功发行GDR的公司都是龙头企业，随着更多中资企业拓展国际市场，欧洲市场的投资者可以看到越来越多的中国优秀企业形象，他们的认可度亦将逐渐提升。"路静茹表示。

周茂华也认同这一判断。他表示，GDR回兑并非大规模变现，而是说明跨境转换机制顺畅有效。"中资企业赴欧发行GDR存在流动性和估值偏低现象，不过发行人都是优质企业，随着套利空间逐渐消失，更多的国际投资者将更专注于进行持续的GDR交易，进而改善流动性，并实现估值回归。"

瑞交所更受欢迎

虽然面临阶段性的流动性掣肘，GDR赴欧发行热潮仍在持续。今年以来，已有9家A股上市公司成功完成GDR发行。近期，创业板指数第二大权重股东方财富等公司，也相继发布了GDR进展公告。

GDR热潮成为"中欧通"机制下的A股公司跨境融资的一面镜子。在市场普遍关注中企赴欧GDR热潮的背后，一些细节问题仍有待厘清。

一方面，相较于伦交所，为何更热衷瑞交所？

记者梳理发现，明阳智能是今年少有的赴伦交所发行GDR的案例。更多公司选择的是瑞交所，包括东方财富、三花智控、华友钴业、隆基绿能等多家公司。

瑞交所仅为欧洲第三大交易所，为何大部分拟发行GDR的企业选择这里作为首选地呢？

中信证券全球股票资本市场联席负责人李航日前对媒体分析说，重要考量因素还包括发行人产业集群效应的匹配度，"比如伦交所有很多新能源类的公司，选择瑞交所发行的企业一般是在欧洲大陆有业务"。

路静茹介绍，伦敦交易所的国际市场地位和投资者环境非常友好。伦敦交易市场要求有技术含量的企业大概有1200亿美元市值，如果中国企业赴伦交所发行GDR，会很容易建立国际形象、吸引投资者。至于为什么会有更多企业选择瑞士发行，主要原因还是在于中瑞通最新开通，并且通过4个多月运转体现出平稳与效率兼顾。

部分上市公司所披露的时间表对这种效率是一种验证。以乐普医疗为例，记者根据公告梳理，该公司的GDR发行推进可以分为5大节点，时间由今年3月中旬筹划发行起步，到9月下旬正式在瑞交所上市，GDR上市流程耗时仅约190个自然日。

另一方面，为何难见德国GDR发行案例？

今年互通机制从伦敦交易所扩展到瑞士交易所和德国交易所，这被业内视为从"沪伦通"变成"中欧通"，金融市场双向开放进入高质量发展新阶段。不过从近期A股实体企业筹划发行GDR公告来看，尚无赴德发行案例。

路静茹认为，这与各国明确规定出台节奏不同有关。待相应国家新规明确后，才会启动GDR发行。

不过，也有券商内部人士向记者透露，不少机构实际上已经储备了赴德发行GDR的项目，不排除未来一段时间会有多单启动或发行的可能。"赴德GDR肯定是中国企业参与境外融资非常重要的组成部分。"该人士明确。

路静茹将发行GDR和其他融资渠道的差别归纳为四个方面。一是审核时间短；二是政策较宽松；三是融资款项无强制回兑要求；四是发行后的维护费用较低。以融资款项为例，路静茹介绍，"目前境外募集大部分是美元，目前的GDR项目没有强制回兑要求；在实际落地的过程当中，需要跟当地的外汇管理局沟通。"

这与部分公司诉求一拍即合。某家正在筹划启动GDR的公司人士对记者介绍，公司正在考察建设海外相关项目的可行性。倘若顺利推进，将会优先考虑GDR海外融资。

有望成常态化融资渠道

多位受访者的一致判断是，GDR不仅是中企融资渠道的补充，还将成为连接中欧资本市场的桥梁，有望成为常态化的海外融资渠道。

从今年启动GDR发行的案例来看，不少企业确实借助GDR实现了国际化战略的深化。以明阳智能为例，公司今年7月发行GDR登陆伦交所，重要背景之一就在于最近几年加码对外投资。今年公司助力意大利建成首个海上风电项目，项目不再是简单地输出产品和技术，而是总包商、分包商、银行等高度国际化合作，体现出中国企业的产业链、供应链整合能力，这被业内视为中国企业从"走出去"到"走进去"的升级。

不过也有受访者认为，在通往常态化融资路径的过程中，仍有一些问题值得注意。

周茂华认为，发行GDR以新增发人民币普通股作为基础证券，这意味着上市公司股本的扩张。这就需要这些公司持续稳健运营、优质运营，使业绩增速跟上股本扩张速度，以避免每股收益的稀释。

王雷认为，GDR能够转成A股，是GDR得到国际投资者认可的保障。但在理想状态下，GDR可以是单独市场，一方面有存量投资者可以便利地卖出，另一方面也有新的国际投资者买入，由此形成的市场价格能够反映公司真实价值，中国公司也可以持续性融资补血、扩大业务、深化研发，不断地与国际市场接轨。

"发行GDR可以帮助中国企业开拓海外市场，提升全球竞争力，打开国际融资渠道，但要对国际投资者形成持续吸引力，就必需有一个足够大、足够有效的海外GDR市场。从这个角度来看，GDR市场需要‘提量’，吸纳更多的投资者参与，以培育更加完善的市场生态。"王雷表示。

路静茹今年参加的部分公司的GDR敲钟仪式，都是中国和英国或者中国和瑞士两地同时敲钟，中国驻外的领事和伦交所和瑞交所的总经理都有参加并发言。"由此可见，GDR是中国和英、瑞等国家都在积极推动。相信通过发行的企业越来越多，市场影响也会越来越大，交易也会日渐活跃。"

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