作者 | 王永钦 编辑 | 苏琦

中国抵押品体系的重构，将会在很大程度上决定着中国金融市场能否崛起及其在国际金融市场中地位几何

传统的金融学和宏观经济学主要关注金融合约的价格维度。但实际上，金融合约具有多维度的特征，单一的价格变量无法充分反映金融市场的均衡（这与商品市场很不一样）。

(资料图片仅供参考)

抵押品：金融和宏观经济学（最）重要的维度

20世纪90年代末，耶鲁大学教授、著名经济学家约翰·吉纳科普洛斯（John Geanakoplos）就指出，任何金融合约（包括货币）都是一种承诺（Promise），由于合约的不完备性，任何合约都有违约的可能；进而所有金融合约都需要某种抵押品（Collateral）支持。例如：债务是支付固定金额的承诺，由某种形式的抵押品（例如住房等）支持；股票是一种与状态依存的承诺，它的抵押品就是公司的价值（现金流）。这些金融合约又可以进一步在金融市场、货币市场做抵押品，相对而言，债务由于对信息不太敏感，更适合进一步用作抵押品而支持新的金融合约。现代金融体系就是由层层叠叠的金融合约构成的，整个经济世界就是一个互相嵌套的资产负债表网络。因此，抵押品在金融市场结构的形成中起着基础性作用。

抵押品和杠杆是理解资产定价的关键。例如，在抵押贷款市场，如果银行给贷款人抵押品的折扣率（Haircut，在住房市场被称为"首付率"，在衍生品市场上则被称为"保证金率"）为20%，那么相应地，杠杆（Leverage）就是5倍，这意味着贷款人可以以价值100万元的住房为抵押，从银行借入80万元的贷款。从银行的角度看，即使房价下跌20%，变现抵押品（住房）也可以回收贷款，避免损失。因此，折扣率本质上反映的是放贷人对抵押品价值的悲观程度（杠杆则反映了其乐观程度），他们对抵押品价值越不乐观，抵押品折扣率就会越高（即杠杆率越低），从而越能保障放贷人的安全。金融市场上，人们对资产的未来价值会有不同的观点，金融市场中的资产价格是由边际的乐观者观点决定的。抵押品和杠杆的存在使得乐观者可以用少量自有资本撬动大额资金用于购买资产，使其观点能够在资产价格中得到充分表达。能加的杠杆越高，资产越容易集中在少部分对资产估值最高的人手中，边际购买者乐观程度的提升抬高了资产的价格。

在2008年全球金融危机之前，货币政策关注的主要是价格变量，即利率。金融危机之后，随着短期政策利率触及零下限，数量型政策变量变得更加重要了。各国央行开始增加对金融机构的放贷，并大量购买长期资产，扩张央行资产负债表，来直接降低长期利率水平，以促进经济增长，这就是量化宽松（QE）。这一方面固然是形势所迫（短期政策利率已经降到零下限了），另一方面也是因为政策层意识到利率之外，抵押品维度的重要性。随着数量型指标重新成为人们关注的重要维度之后，抵押品在全球金融市场（尤其是货币市场）的流动性创造过程中发挥着越来越重要的作用：央行所实施的资产购买计划和逆回购（Reverse Repo）、金融机构间的回购与主经纪商业务等交易形式、国际金融市场中的外汇掉期业务（是一种国际版的回购，即用本币作抵押借外币）等等，无一不是利用抵押品将不同市场参与者连接起来。央行和金融机构的资产负债表随之成为人们关注的焦点。

抵押品之于经济周期：杠杆周期与金融危机

我们在上文提到，杠杆（或折扣率）是由对未来不确定性的看法决定的。作为放贷人，杠杆的设定是为了防范未来抵押资产价值变动的风险，若对抵押资产未来表现十分确信（如国债），杠杆可以设在较高水平。反之，若该资产未来表现的不确定性非常大，那么杠杆必须降低到足以覆盖未来潜在损失的水平上。在宏观经济层面，当经济基本面趋好的时候，未来不确定性低，杠杆会比较高，资产价格走高，生产消费活动增多，这些因素又进一步促成经济向好的预期，形成良性循环。而当经济遇冷，事情就会变得棘手，对未来经济（抵押品）的不确定性会导致去杠杆，进而导致抵押品价值下降，引发企业违约、破产等，形成恶性循环。

强制去杠杆存在非常大的问题，可概括为以下主要三点：杠杆率下降；最乐观的人此前用高杠杆，此时被强制平仓，破产出局；边际购买者乐观程度下降。最乐观的人离场与杠杆率的下降进一步压低资产价格，形成一个恶性循环，危及整个建立在底层资产基础上的金融大厦，乃至诱发金融危机。

约翰·吉纳科普洛斯认为，历史上所有的经济危机几乎都是杠杆周期所引致的。耶鲁大学的加里·高登（Gary Gorton）教授等人的研究表明，2008年的全球金融危机的高潮实际上就是金融机构之间的回购挤兑（Repo Run）。回购，即是一种以证券为抵押的融资方式：在借款人按照借贷双方约定好的折扣率将抵押品（多为债券）抵押给贷款人并融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由借款人向贷款人返还本金和按约定的回购利率计算的利息，并由贷款人向借款人返还抵押品。在2008年前，美国金融机构主要通过回购获得巨额短期融资，通过不断滚动这种期限极短的债务，来支持各种资金需求。但维持这一模式取决于两点：一是债务滚动能持续，二是抵押品的折扣率较低。

但随着美国住房价格崩盘，以住房为抵押品的住房抵押贷款违约率攀升，进而导致以住房抵押贷款为抵押品的住房抵押贷款支持证券违约率上升，市场信心逐步走向崩溃，大量投资者开始卖出其持有的这类资产。在这一阶段，市场对住房抵押贷款支持证券等抵押品价格的预期开始变得极度悲观，这进而导致回购市场除国债外抵押品的平均折扣率迅速升高，从危机前的接近1%最终到了接近50%，即这些抵押品的杠杆从100倍下降到2倍，使得回购市场流动性急剧蒸发，信用创造能力急剧下降。正因如此，银行开始面临大量挤兑，银行只能甩卖回购合约中的这些抵押品，从而进一步压低了抵押品的市场价格，这又进一步限制了银行的融资能力，并恶化了市场对银行的信心，由此开始了恶性循环。最终，美国金融系统的危机蔓延到了实体经济当中，恶化了企业的融资环境，导致经济危机发生。通过一层层的资产抵押，美国的一个房地产市场最终撬动了整个金融体系的大厦，并导致整个金融体系的偿付能力下降，这便是2008年金融危机发生的机制。

抵押品之于货币市场：货币市场的底层逻辑

抵押品在资本市场中发挥着重要的作用，在货币市场中更是如此。从交易规模的角度看，当前主要经济体的货币市场中绝大多数交易都是基于抵押的：金融危机后，美国隔夜回购市场日成交量超过无抵押的联邦基金市场成交规模20倍之多；2022年，中国银行间货币市场中回购交易占比超过了90%。从信息敏感度的角度看，相较于股票市场等其他市场，货币市场的合约可以通过设置折扣率，实现"超额抵押"，加之货币市场合约期限一般比较短（很多是隔夜合约），让货币市场中的利率变成无风险利率，这使得货币市场是对价格信息并不敏感。这也意味着信息加总的变量（即价格）在货币市场的交易中波动性很小，回购市场中流动性的消长更依赖于抵押品这个维度，即依赖折扣率的升高和降低。通过对抵押品的重复使用与折扣率设置（对应于传统银行体系的准备金率），少量抵押品就能通过乘数效应在货币市场中创造出大量的流动性。抵押品折扣率的变动，不仅仅会对第一次质押该抵押品的回购交易产生影响，还会因重复使用抵押品而对整个链条产生冲击。

在后危机时代，中国政策制定者逐渐认识到抵押品在货币市场中不可忽视的作用，中国货币市场也围绕着抵押品框架进行了诸多改革。例如，在2014年之前，中国90%的基础货币发行依靠外汇占款（利用美元外汇作抵押发行货币，这在大国中很少见），这就使得中国经济存在明显的顺周期倾向：在和美国关系密切、GDP（国内生产总值）增速也较高的时期，货币发行多。而货币发行的顺周期性，容易导致中国经济过热、泡沫化严重。因此，2014年之后，央行启用了创新型货币政策来代替外汇占款发行货币，开始接受国内的公司债、国债等证券作为抵押品来创造基础货币。这很大程度上降低了经济对美国的依赖，提高了中国货币政策的独立性。

抵押品市场发展的基础：金融管道的建设

随着抵押品市场在金融系统中发挥着越来越重要的作用，与之相关的金融管道（Financial Plumbing）建设自然成为了健全金融市场的核心任务。那么，什么是金融管道呢？达雷尔·达菲（Darrell Duffie）教授认为，"金融管道"包括了金融体系中使信贷、资本和风险得以流动的主要制度要素，"金融管道"连接了中央银行、银行、券商、非法人产品等主要机构投资者、场外交易（OTC）衍生品中央对手方和交易所。"管道"的连接既包括有形的节点，如清结算系统、支付系统、托管机构、交易数据库等，也包括无形的制度安排，如三方回购和清算协议、场外衍生品交易主协议、主要经纪协议等。随着金融市场中越来越多的交易开始依赖于抵押品，金融管道也就变成了"抵押品市场的管道"，金融管道的建设直接影响着抵押品的范围、流动性的变化和经济主体的资产负债表活动。因此，如何能确保交易中证券安全且顺利地在不同账户之间转移，是当前金融系统中一个关注重点，可以说抵押品市场的发展对证券的托管、清算和处置流程建设已提出了更高的要求。

建设发达的现代金融体系，必然要求"金融管道"能提供足够的润滑作用。随着中国抵押品市场的重要性日益凸显，中国相关部门也开始重视相关金融管道的建设问题。随着中国金融市场逐步对外开放，投资者在中国托管的证券开始被纳入到了全球性的担保品池中；中国银行间市场中央对手清算机制的建立和相关违约处置制度的不断完善，极大地消化了市场中的交易对手风险；中债登从单一的银行间债券市场的托管登记机构，发展为能够处理全方位金融资产、提供担保品管理等综合服务、与多市场联系紧密的基础设施。这些举措充分表明金融管道建设在当今全球金融系统中的重要地位。

抵押品理论框架对中国金融崛起的意义

伦敦商学院的埃莱娜·雷伊（Hélène Rey）教授在其研究中指出，中国虽然是一个贸易大国，但却是一个金融小国：从国际贸易网络来看，中国与美国几乎占据着同样重要的地位；而从组合投资网络角度看，中国内地在金融市场的影响力远远低于美国，甚至还比不上中国香港地区。当前，中国抵押品市场发展相对不够充分，因此，抵押品理论框架对中国金融发展的意义不可估量。

对中国这样一个经济长期高速增长，但法律、产权制度有待完善的国家来说，经济活动对抵押品的现实需求与抵押品严重不足的矛盾非常突出。最为重要的是，中国国债市场尚待完善。作为金融系统中最重要的抵押品之一，国债的核心功能源于其安全资产属性。在现代金融范式转变、安全资产持续短缺和监管对杠杆等数量型指标的关注日益增加的大背景下，国债对缓解经济摩擦、维护现代货币市场运行、支持货币政策调控的重要性日益凸显。充分发挥国债的抵押功能是提升国家治理能力、防范金融风险的重要基础，也是治理全球经济失衡和维护全球经济金融稳定的必要条件。然而，长期以来，中国的国债相对规模一直较小。截至2022年底，美国固定收益市场中的国债规模占比接近40%，与之对应的是中国债券市场，其中国债规模占比不到19%，地方政府债券和信用债的规模都超过国债，地方政府债券和国债的合计规模也仅占债券市场规模的40%左右。

在当前的金融体系中，货币市场规模和批发融资规模巨大，对国债等"安全的"抵押品有很高的需求——如果把金融体系比作一座大厦，那么以国债为代表的安全资产就是其中的地基，地基不牢会导致大厦中出现许多"空腔"（这里即是代指银行系统内生地创造出的私人部门安全资产），增加了大厦崩塌的风险。因此，国债不足不但限制了中国金融系统的发展，还在一定程度上增加了中国金融系统的脆弱性——由于公共部门提供的抵押品或安全资产不足，中国金融体系内生的空腔便是"影子银行"体系崛起，即让房地产作为主要抵押品，银行来创造信用，这增加了中国经济的脆弱性（中国的影子银行是"银行的影子"）。

从货币发行的角度看，国债短缺也限制着人民币国际地位的提升。2014年至今，央行创设了以中期借贷便利（MLF）为代表的一系列新型货币政策工具，MLF的创新已充分体现基于抵押的货币政策的优势。在管理基础货币方面，MLF比外汇占款方式更加主动、灵活，并且几乎完全对冲了外汇储备规模下滑给基础货币发行带来的负面影响。但是由于中国国债市场规模不足，且中国的国债发行缺乏规律性，有时高、有时低，没有发挥安全资产的作用，长期来看，基于MLF的基础货币创造模式可能会在未来面临抵押品不足的问题。并且，国债的短缺还可能会刺激市场参与者创造和使用"准安全资产"（比如企业可能会增加可作为合格抵押品的债券发行），一定程度上增加了金融市场的风险。因此，国债的短缺影响着人民币国际化的进程。

此外，提升中国金融市场在全球市场中的地位，还需要我们关注与抵押品相关的金融管道建设，并积极接入全球金融管道。中央银行抵押品机制以及与国际金融管道的联通是金融稳定的重要依托，也是中国在全球金融市场中使用抵押品融资和管理金融风险时所需要迈出的第一步。只有更好地使用自身的抵押品，降低对外汇储备的过度依赖，中国证券才有可能逐步融入全球金融管道。

与欧洲国家相比，中国在金融管道建设方面有得天独厚的优势：中国金融管道处于一个独立的主权国家管辖下，拥有单一货币，交易的基础设施日益发达，特别是证券和衍生品市场的清算结算服务以其内生的安全特性，有效地保护了个人投资者。并且，近期的一些趋势也对中国融入全球金融管道十分有利：数字金融科技的使用，例如新加坡、泰国、中国香港之间的支付系统合作，也是激发跨境抵押品流动的一个方面。此外，摩根大通（J.P. Morgan）等国外金融机构也开始逐渐接受中国A股作为其证券融资业务的合格抵押品，这也是中国抵押品融入全球管道的重要一步。

因此，为了提升人民币的国际影响力，提高中国金融市场在国际金融市场中的地位，中国应该抓住历史机遇，尽可能建立一套比较好的国债发行体系，解决中国金融市场中抵押品不足的问题；减少在以外汇为抵押的外汇占款基础货币发行体系下，人民币发行对国际经济和中国国际收支变化的依赖，考虑采用以中国国债等国内资产作为抵押品的货币发行方式，同时积极协调货币政策与财政政策的实施，让货币政策与国债发行相配合，以满足货币政策调控、财政融资、安全资产这三方面的需求；推动离岸人民币国债发行，推动人民币国际化。

同时，中国也应当积极参与并融入全球抵押品市场，推动托管、清算和处置流程等金融管道基础设施建设，提高中国国债等证券在全球的接受程度，其中既包括提高中国国债等证券资产的国际投资接受度，又包括提升其在"全球金融管道"中作为抵押品的接受度，这样就可以解决中国当前面临的很多问题。因此，中国抵押品体系的重构，将会在很大程度上决定着中国金融市场能否崛起及其在国际金融市场中地位几何。

（本文节选自《抵押品市场管道与金融管道》的译序，作者为复旦大学经济学院教授）

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