文/乐居财经 徐酒眠

(资料图片仅供参考)

交出2022年业绩答卷后，李长江坦言"接受了自己暂时的平凡"。

与碧桂园服务（06098.HK）比肩而行11年，李长江带领这家物企创造了诸多傲人的成绩。然而，过去一年，碧桂园服务净利润大跌48.7%，陷入增收不增利的困境；18亿商誉减值，疯狂收并购之后的投后管理"阵痛"凸显……

这份充满了遗憾的成绩单，放到碧桂园服务一路高歌猛进的历史纵轴上看，的确显得"平凡"了许多。但李长江也说了，只接受"暂时的"，他的斗志显然并没有被击散。

不过，物管行业迈入巨头争霸时代，李长江要推动碧桂园服务更上层楼，继续维持"物管一哥"地位的难度，显然也更大了。

一方面，交手多年的万物云（02602.HK）已经完成独立分拆上市，在资本市场紧咬碧桂园服务不放；而其丰厚的IPO募资款，目前基本尚未启用，业务扩张的后劲十足。

另一方面，华润万象生活(01209.HK)也虎视眈眈，其在过去一年，已经在资本市场篡夺走了碧桂园服务"市值王"的宝座；与此同时，其对收并购仍然保持热情和资金实力，发展潜力不容小觑。

热闹的港股财报季已经落下帷幕，通过2022年业绩相交的这一个回合，碧桂园服务、万物云、华润万象生活，物管行业"三巨头"中，这一轮谁问"霸主"？

营收寡头

经历了"最困难的一年"，碧桂园服务凭借过往的积累，仍然实现了413.67亿元的总营收，同比增长43.4%。

这个营收规模，称得上是物业资本市场上的"寡头"，甩开了第二名万物云超百亿的差距。2022年，万物云实现营收301.06亿元，同比增长27.0%。

在营收这个纬度上，华润万象生活目前虽然已是"百亿俱乐部"成员之一，全年实现营收120.16亿元，同比增长35.4%；但放在整个港股物企中，华润万象生活与万物云之间还隔了雅生活服务（153.79亿元）、绿城服务（148.56亿元），以及保利物业（136.87亿元）三家物企，排在第六位。

虽然营收不占竞争优势，不过华润万象生活同期的盈利表现优于碧桂园服务和万物云。

2022年，华润万象生活的毛利率与净利率分别为30.1%、18.4%，超过碧桂园服务（24.8%、5.5%）和万物云（14.1%、5.3%）。而数据统计，2022年上市物企毛利率和净利率均值分别为24.64%、7.71%。

目前而言，物管行业仍是劳动力密集型的业务，人均产值与企业盈利挂钩。

截至2022年12月31日，碧桂园服务、华润万象生活，以及万物云的雇员分别约为22.7759万名、4.0239万名，以及9.7930万名。分摊到净利润上，它们的排位从高到低分别是华润万象生活、万物云，以及碧桂园服务。

规模方面，万物云在最新业绩报中，未对其合约及在管面积的具体数值作披露。不过，截至去年中期的数据，万物云的在管面积微小于碧桂园服务。

过去一年，碧桂园服务主动退出了0.84亿平方米的低效益管理面积。截至2022年12月31日，碧桂园服务包括"三供一业"在内，在管面积约为9.65亿平方米，合约面积约为16.95亿平方米。

其中，物业管理收费管理面积约为8.69亿平方米，较上一年同期增长103.4%；物业管理合同管理面积约为16.01亿平方米，同比增长164%。

凭借收购禹洲物业、九洲物业（51%股权）及中南服务等物企，华润万象生活管理面积大增，包括商业运营及写字楼在内，截至2022年末，其在管总建筑面积约为3.07亿平方米、合约建筑面积约为3.60亿平方米。

其中，住宅物业管理部分的在管面积约为2.8亿平方米，同比增长1.33亿平方米，合约建筑面积3.36亿平方米，同比增长297.4%。

独立性比拼

"让孩子独立发展，家长不会因为天气好坏，只会看孩子是否成人"。万物云分拆上市，是万科送予其的一份"成人礼"；而能够"独立发展"，则是万物云被分拆上市的关键。

事实上，资本市场和行业对上市物企的独立性呼吁和期待良久，但由于房企与物企上下游的股权控制和业务输送关系，过去很长一段时间，物企的独立性都近乎于一个伪命题。

从股权关系来看，碧桂园服务与关联房企碧桂园之间并没有股权上的从属关系，而华润万象生活与万物云，则在股权上受控于关联房企华润置地、万科A。

从业务营收组成结构上来看，华润万象生活对华润置地的依赖性较大，碧桂园服务与万物云来自第三方的营收已经超过关联方的贡献。

碧桂园服务共有4条大业务板块，物业管理及相关服务、"三供一业"业务、城市服务业务、商业运营服务。

其中，物业管理及相关服务是最大的一条业务线，2022年实现营收296.91亿元，占总营收413.67亿元的71.8%。

而该业务线又细分为物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务，以及其他服务。其中，物业管理服务又是最大的支撑，2022年实现营收228.56亿元，在413.67亿元的总营收中占比55.3%。

而在碧桂园服务物业管理服务的具体营收结构中，2022年，第三方营收占比首次超过了关联方，贡献营收约为132.93亿元，同比大增115.3%；占该板块业务营收的58.2%，而上一年同期为44.8%。

万物云的业务划分为3大板块，社区空间居住消费服务（住宅物业服务、居住相关资产服务、其他增值服务）、商企和城市空间综合服务（物业和设施管理服务、开发商增值服务、城市空间整合服务），以及AIoT及BPaaS解决方案服务（AIoT解决方案、BPaaS解决方案），它们贡献的收入占比分别约为55.1%、37.0%、7.9%。

其中，社区空间居住消费服务中的住宅物业服务，商企和城市空间综合服务中的物业及设施管理服务披露了具体营收结构。数据显示，它们中来自第三方的营收约为131.62亿元，同比增长49.1%；占比58.9%，而上一年同期为53.0%。据此来看，万物云摆脱对关联方的绝对依赖性或要早于碧桂园服务。

第三方营收贡献占比超过关联方，碧桂园服务与万物云皆可诊断为"断奶"成功。但华润万象生活，似乎还有很长一段路要走。

华润万象生活有两大业务板块，住宅物业管理服务（物业管理服务、针对开发商的增值服务、社区增值服务）、商业运营及物业管理服务（购物中心和写字楼）。

2022年，华润万象生活的物业管理服务、购物中心，以及写字楼三条业务线中，来自华润置地的营收约为64.74亿元，占比68.7%。

值得注意的是，华润万象生活将华润集团及其控股公司以及附属公司的营收贡献与第三方开发商打包在了一起。换而言之，若再算上华润集团的营收贡献，华润万象生活对关联方的依赖性其实还要更大。

此外，应收帐款结构也可以衡量一家物企独立性程度。

从这个纬度来看，碧桂园服务展现的独立性更强。数据显示，截至2022年12月31日，其贸易应收款共有159.56亿元，当期减值拨备越5.98亿元。其中，关联方贸易应收款占比10.8%，为三家物企中最低。

同期，万物云与华润万象生活的关联方贸易应收款及应收票据分别占比37.2%、45.6%。

收并购"消化"比拼

碧桂园服务、万物云、华润万象生活，在发展壮大的过程中，都离不开大手笔的收并购行动。

碧桂园服务先后收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐、中梁百悦智佳等标的；万物云通过现金及换股形式，揽入了伯恩物业、阳光智博等标的；华润万象生活收并购战车发动较晚，在去年对禹洲物业、中南服务等标的展开收购。

它们的这几笔收并购，吞下的标的物都是不算小，尤其是碧桂园服务，对价都在三十亿之上了。

但收并购其实只是一个开始，投后管理才是决定收并购能否发挥效益的关键。

疯狂收并购之后的投后管理"阵痛"，已经在碧桂园服务的最新财报中有所体现了。

2022年，碧桂园服务净利润被腰斩，22.61亿元的成绩较上一年同期下滑约48.7%；同时，第三方贸易应收款激增，超过142.22亿元。但更为直观的体现，则还是商誉大幅减值。

截至2022年12月31日，碧桂园服务的商誉及其他无形资产减值约17.70亿元，再加上因收购产生的合同及客户关系、保险经纪牌照、品牌等发生的摊销金额约10.80亿元，这两项数据对利润的影响则达27亿元。

商誉减值，意味着收并购给企业带来的经济利益比原来入账时所预计的要低。

具体来看，2022年内，碧桂园服务管理层对商誉进行减值评估，涉及嘉宝生活服务、财信服务、以及武汉雪域三个标的，减值金额分别为13.06亿元、4.45亿元，以及1.089亿元。

"三四年前，物企有45倍的市盈率，用30倍去并购，那么还有15倍可以炒，所以大家都是这样的逻辑。但同步在计入高价的过程中，对于资产负债表一定是变重的，一旦将大头计入了摊销，对当期的利润业绩一定会产生影响。"朱保全直言，万物云要对收并购进行反思，反思的不是高溢价，而是商誉要符合基本逻辑，并能在未来发生价值。

但事实上，万物云高溢价收购的弊端也凸显出来了。

2022年，万物云的无形资产增至85.1亿元，主要由于期内历史收购公司确认的客户关系产生约8.3亿元；同时历史收购带来的客户关系摊销金额从2021年末的1.9亿元增加至2022年的5.7亿元，同比增长约195%，而这主要为过往收购的阳光智博和伯恩物业带来的客户关系摊销。

相较而言，华润万象生活目前收并购融合似乎更顺利。

2022年，禹洲物业和中南服务提供给华润万象生活的并表收入和净利润则分别为14.4亿元以及1.04亿元。不过，其投后整合仍在持续推进，华润万象生活管理层表示，"预计今年6月底之前，会将两家公司完全融入万象服务的运行体系。"

目前，碧桂园服务、华润万象生活，以及万物云都有超百亿现金及现金等价物。

不过，碧桂园服务已经放话不再进行大规模收并购。"20%收购增值服务提供商及上下游供应链"，在万物云IPO募资计划中，划拨给收并购的也不多，且针对的还是增值服务。

"2023年若有符合公司原则的项目和标的，我们还会积极的争取，通过收并购扩大规模，特别是在能够对公司能力补强，体系的完善发挥作用的并购项目我们都会考虑。"反而是华润万象生活，对收并购还保持热情。

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