在第三次发起IPO申请之后，那个与雷军、薇娅关系匪浅的小家电品牌——德尔玛(14.200,-0.69,-4.63%)，悄然上市了。

不久前，德尔玛在深交所成功上市，开盘价14.81元/股，与发行价持平，不料遭遇市场冷眼，开盘破发。至5月25日，德尔玛股价回归至14.89元/股。

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曲折的股价走势背后，德尔玛未来的增长潜力成疑。新浪财经统计发现，自2018年以来，德尔玛营收、净利润增速均开始出现明显下滑，至2022年已跌至10%左右。

与此同时，在手握小米加湿器OEM代工业务，拥有飞利浦、华帝等品牌的部分代理权的同时。德尔玛自主品牌的创收能力，却也在不断萎缩——自2018年以来，5年间，德尔玛自主品牌在整体营收中的占比，已经从原来的接近一半跌至不足三成。

竞争越来越为激烈的小家电市场，自主品牌薄弱的德尔玛，不可避免地正一步步沦为帮大品牌打理门店、运营销售的"前台"，染上了"大品牌依赖症"。

自主品牌"萎缩"靠商标授权撑门面

作为一家以电商代运营起家的小家电企业，德尔玛的上市之路并不顺利。此前，2021年6月，德尔玛曾首次递交招股说明书，但在经历创业板IPO两轮审核问询后，因发行人及保荐人更新财务资料，最终主动申请中止发行上市审核程序。

据悉，在德尔玛首次提交的招股说明书后，针对深交所提出的质疑，德尔玛回复了长达573页的答复内容，却仍未完全打消监管的疑虑，最终只能申请中止上市。至5月18日正式完成上市，德尔玛的招股书已经经历三轮问询，招股书两次更新。

一波三折的背后，德尔玛外协生产模式的稳定性，营收净利表现，核心竞争力以及业务发展可持续性等，成为了监管一再质疑并提问的对象。即便是在最后一轮审议通过后，自主品牌销售收入不断下降，飞利浦、华帝商标许可合作是否具备稳定性与可持续性，以及只注重营销不重视研发等弊病，依然是深交所创业板上市委员会一再质疑并强调需要改进的。

在营收结构上，目前德尔玛营收构成主要分为三部分：分别是"德尔玛、薇新"自主品牌，小米ODM以及"飞利浦、华帝"授权代理。主要产品类型涵盖家居清洁、水健康、个护健康以及生活卫浴四大类。

遍历德尔玛2018—2022年财报，新浪财经发现，自2018年以来，德尔玛自主品牌"德尔玛"和"薇新"在公司整体营收中的占比，长期呈现出逐年递减态势。由2018年营收占比超过65%，一路下跌至2022年不足30%。其中，"薇新"更是从2018年营收占比接近10%，下跌至2022年的0.62%。

与之相对应的，德尔玛通过商标授权获得运营的"飞利浦"和"华帝"业务，则从2018年营收占比约15%，上升至2022年的约52%，撑起公司营收半边天。此外，德尔玛通过为小米进行ODM代工的营收占比，也从2018年的12.14%，上升到18.52%。

需要注意的是，2018年，也是德尔玛收购飞利浦水健康业务，并获得华帝股份(7.100,-0.12,-1.66%)品牌授权的起始年。而在此之前，德尔玛的小家电业务年营收6.54亿元的情况下，净利润却为-0.85亿元。自主品牌不断萎缩，通过品牌授权赚取的营收却不断提升。

在资深家电行业分析师梁振鹏看来，德尔玛正彻底地沦为一家小家电代工厂、代运营商，这样的家电企业是不健康的。"缺乏技术、自主品牌带来的溢价能力，会导致一家企业的利润比较低，健康的家电和自主品牌越做越高，品牌利润越来越丰厚，但德尔玛快要把自主品牌做没了。"

背靠巨人，却也受制于巨人

事实上，尽管德尔玛近年靠品牌代理取得了不错的营收增长，但牺牲的却是自主品牌的发展机会，盈利的能力以及对未来业绩的确定性。

一方面，飞利浦和华帝的商标授权合作，看似为德尔玛带来了巨大的业绩增长，但背后也潜藏着一定的风险。据德尔玛招股书显示，德尔玛与飞利浦签订的《飞利浦商标许可协议》许可期限为2018年7月1日至2038年6月30日，而与华帝股份签署的商标授权许可合同的期限为一年，每年的延续都需提交续约申请。

潜在的商标授权被收回风险，为德尔玛的发展蒙上了不确定性。"这种模式本身一定是存在风险性的，这些年行业内品牌授权忽然被取消的案例也不在少数。"钉科技创始人丁少将对新浪财经表示。与此同时，与小米达成ODM战略合作伙伴，也正在进一步透支着德尔玛的盈利能力。

据德尔玛招股书显示，米家ODM业务2019年—2021年的毛利率分别为27.53%、19.18%、12.57%，毛利率水平逐年下降，未来不排除毛利率进一步下降的风险。在此之外，由于小米公司打款存在一定周期，以及未向德尔玛支付的应收账款增加，德尔玛的应收账款坏账风险也正在提升。

据公司财报，从2018年至2021年上半年，德尔玛的应收账款净额分别为1.49亿元、1.87亿元、3.35亿元和 2.76亿元；应收账款周转率则分别为9.61、9.03、8.53 和 8.16。相比于2021年上半年小熊电器(82.000,-2.75,-3.24%)、北鼎股份(10.120,-0.19,-1.84%)、九阳电器为例应收账款周转率分别为22.8、19.98、19.27，德尔玛的应收账款周转率，远低于同行。

显然，面对强势的小米公司，德尔玛的议价能力明显不够。

而在渠道布局方面，与薇娅丈夫董海锋有着密切的股权合作关系，同时直播带货也主要是由薇娅旗下谦寻文化承包的德尔玛，也正面临着越来越为严格的财务合规、质量管控等监管风险。而且，直播带货行业竞争加剧导致的营销成本的提高，也正在制约着公司的发展。

在梁振鹏看来，德尔玛通过品牌授权获取的营收，最终还得向授权方支付不菲的品牌授权费；此外，自主品牌溢价能力不足，也无法为德尔玛创造丰厚的利润。这些因素的叠加，将使得德尔玛在渠道方面继续长期依赖线上，无法在资金投入更大、但是消费者体验更好的线下市场进行布局，而这也将进一步制约着德尔玛的发展。

"目前小家电行业一年营收达到几十亿的企业，没有像德尔玛这样混得这么惨的。"梁振鹏表示。

美的也忌惮的小家电，肉不多了

2022年3月1日，美的集团(53.840,-0.17,-0.31%)曾对公司的小家电事业部进行调整。2023年5月19日，德尔玛上市的第二日，美的集团董事长兼CEO方洪波和业务高管在美的2022年度股东大会上，回答了此次调整的原因。

据美的集团财务总监钟铮介绍，去年美的小家电关停并转了900多个SKU，这些业务总体约亏损2000多万元。对此，美的集团董事长方洪波回应表示，"疫情期间，小家电行业迎来所谓的爆发，出现了很多产品创新和模式创新，并叠加所谓的新消费浪潮，几个因素一起把美的也裹挟了进去，但实际上有些不是美的所长。"

方洪波反思指出，"小家电行业的产品更新迭代快、生命周期短，可以说是昙花一现，一年两年就没了。"令美的也吃瘪的小家电行业，其实市场的发展已远没有那么景气了。

据2022 年中国家电行业年度报告，2022 年家电行业出口和内销规模均出现下滑，其中家电行业出口规模为 5，681.6 亿元，同比下降 10.9%， 家电行业国内销售规模为 7，307.2 亿元，同比下降 9.5%。"家电行业整体下滑的趋势下，小家电行业的整体趋势也是下滑的，行业已经非常饱和，虽然仍有部分场景、垂类的产品仍在增长，但这些领域的市场空间本就不大，难以撑起公司的市值。"丁少将表示。

在丁少将看来，"缺乏自主品牌，重营销、轻技术的德尔玛，一是缺乏资本市场喜欢的故事，二是缺乏广阔的上升空间，未来资本市场的道路，并不会那么好走"。梁振鹏则进一步补充道，"目前德尔玛的市盈率还在35倍左右，但目前A股上市公司正常的市盈率是在15倍左右，未来公司的股价可能会有较大的下降空间。"

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