美国时间9月8日，抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association, 下称MBA)表示，美国政府应尽快终止对两大房产抵押贷款巨头房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)(下称两房)的救助。

银行家协会首席执行官科尔森(John Courson)表示，该协会敦促美国政府尽快确定解决两房方案，从而确保债权人了解是否能够收回其投资，以及两房何时将接受破产管理。

这一动议，受到全球两房债券投资者的瞩目。

自2010年7月8日两房从纽约证券交易所退市以来，对两房债券安全性的担忧，一直弥漫全球。据《财经》了解，截至目前，两房债券资产安全，市场表现不错;但关于两房去向的每一次争论，都拨动其债券持有者的神经。

目前，两房一共发行了约5.2万亿美元的债券，其中有70%以上被美国政府和本土的机构投资者持有，不到30%的债券为海外投资者持有。

以外管局为首的中国投资机构，亦是两房债券最大的海外持有群体之一，大洋彼岸关于两房的任何新动向，都受到中国关注。

有投资机构人士分析认为，经雷曼震荡后，短期内，大的系统性风险几乎不可能再发生，金融系统的状况已比2008年健康，缓慢的复苏并不会改变复苏的方向，各国政府处理危机的经验，协调能力也大大加强。两房不仅是美国房地产市场的支柱，对金融市场稳定也至关重要，美国政府多次承诺，未来任何改革都会保障两房有能力支付相关债务。

也有投资机构人士认为，美国政府在两房债券腾挪乏术，其非法律效力的承诺，已成为两房债券投资者惟一的定心丸，目前看不到两房破产的明显迹象，但类似银行家协会的争议呼声，总为两房债券安全性添加了不稳定变数。

外储重头戏

海外投资者持有的美国两房债券存量总额约1.4万亿美元，持有最多的前五个国家分别是中国、日本、开曼群岛、比利时和卢森堡。

根据美国财政部网站显示，截至2009年年底，中国持有美国证券总资产共1.46万亿美元，其中美国国债7570亿美元，机构债中ABS为3580亿美元，其他债券960亿美元。

相关数据显示，中国投资机构在美国住房抵押市场(asset-backed securities，下称ABS)中的投资，在2006年时仅1070亿美元左右，2007年增加到2060亿美元;而金融危机爆发的2008年，中国市场整体在美国的ABS投资头寸，爬升到3690亿美元，是2006年头寸的3.45倍。2009年报告公布时，略微下降到3580亿美元。

按美国财政部8月16日公布的数据，截至今年6月末，中国持有美国国债8437亿美元，约占中国外汇储备余额不足30%，较5月净减持240亿美元。同时，中国净增持了以两房债券为主的美国机构债55.87亿美元。

据一位资深金融机构人士分析，机构债中的ABS，绝大部分应为两房债券。两房债券目前约占美国住房抵押贷款市场的80%，由于两房属于政府支助型机构(Government Sponsored Enterprise, 简称GSE)，其债券安全性仅次于美国国债，享有很高信用评级，也容易得到中国投资机构的认可。

中国究竟持有多少两房债券，尚无权威渠道予以确认。一位长期研究中国金融的人士估计，目前中国投资者可能持有两房债券数千亿美元，主要应来自三个方面：外管局、大型商业银行及中国投资有限责任公司(下称中投)。

据《财经》记者了解，商业银行和其受托投资机构，以及中投在美国机构债券ABS的投资仅占较小部分。

自7月8日两房因股价长期低于1美元而退市后，关于两房债券安全性的忧虑逐渐增加。9月8日，美国抵押贷款银行协会发出了呼吁两房破产的最新声音，市场猜测由此浮现。

针对中国投资两房债券损失上千亿美元的传言，据《财经》记者了解，传 言不属实。

多年来，中国的外汇储备投资强调安全性、流动性和保值增值，投资亦遵循市场惯有原则的严格程序。到目前为止，两房债券保持高安全性，且有不错的收益。”

以两房为主要部分的美国普通机构债券市场指数，在危机最严重的2008年和2009年，累计收益率10.7%，2010年以来收益率为3.9%;以两房为主要部分的美国机构类房贷抵押债券市场指数，2008年和2009两年间累计收益率14.9%，2010年以来收益率为4.6%。

在今年“两会”上，中国央行副行长兼外管局局长易纲曾表示，在受金融危机冲击最重的2008年和2009年，中国外储投资都实现了在“保本”基础上有较好收益。

根据中投首席风险官汪建熙观察，由于各国央行多半追求低风险、高流动性产品，因而往往投资在评级高、发行量大、市场交投活跃的债券上，即使投资两房债券，也会严格控制信用风险和流动性。对于债券的短期价格波动，可以通过持有即期的方法规避，收回本息。只要两房不倒闭，应能获得预期回报。

瑞银全球息率策略部门主管舒马克(Mike Schumacher)表示，在两房危机期间，住房贷款抵押证券价格暴跌，许多中、长线债券投资人反而捡到了大便宜。

过去四年，机构住房贷款抵押证券均带来正回报，2007年收益率约7%，2008年收益率8%以上，2009年收益率接近6%，2010年到目前为止收益率约5%。舒马克因此建议客户继续持有两房债券。

稳定两房

2008年两房出现问题后，美国政府迅速出面，以平复国际投资者的忧虑，稳定两房的债券价格。作为两房债券最大持有方，中国投资机构亦成为美国政府首要安抚对象。

据知情人士介绍，在2008年9月初，市场传闻两房可能被政府接管，美国政府聘请的两房重组顾问摩根士丹利投资银行派出一位资深银行家到北京，约持有两房债券的中国投资机构高管见面，行前并未透露会面细节。

该高管到达会面地点，惊讶地发现除了摩根士丹利银行家，美国财政部一位助理部长亦在场，他代表时任美国财政部长保尔森飞往亚洲，第一站就是北京，依序拜访ABS市场的中国三大投资者外管局、中投、中国银行高管，随后即飞往日本东京安抚投资者。

“他表态称，美国政府一定会保护两房的债权人。”前述知情人士表示，美国财政部官员密访北京，就是希望中国买家不要减持两房债券，避免造成市场恐慌性抛售。

2008年住房贷款抵押证券(MBS)债信急速恶化，造成贝尔斯登、雷曼兄弟投资银行相继倒闭，两房共拥有、担保高达5.5万亿美元的住房抵押贷款与相关证券，股价迅速滑落至0.55美元左右，而2007年两房每股高达60美元。

“房利美、房地美的意义远远大于雷曼兄弟。”舒马克对《财经》记者表示，美国政府能让雷曼兄弟倒闭，但无法承受两房歇业;由于两房和吉利美(Ginnie Mae，同为美国政府支持的住房担保机构)总共担保了2009年、2010年新增住房贷款抵押证券的98%，“这些机构歇业，整个美国房贷市场都会冻结，房市可能直线跳水。”舒马克说。

至今各界视为两房债券具有美国政府的担保，正是基于两房业务与美国经济体系的紧密联系而产生的推论。

次贷危机爆发之初，美国政府迅速放宽了两房的资本金要求，并扩大两房的单一贷款上限，让两房资金周转得到舒缓。

但从严格法律意义上看，两房债券与直接拥有政府信用担保的美国国债仍有明显区别，只是两房这样的“政府支助企业”以自己的信用担保或相关资产池抵押担保。

前美国财政部长保尔森在回忆录《峭壁边缘——拯救世界金融之路》中提及，2008年7月13日宣布救助两房前，他最优先考虑的方案就是“无金额限制、无时间限制”的救助方案，否则难以稳定市场信心。

然而在与国会的博弈下，最后形成的救援方案是：截至2009年年末前，提供给两房各1000亿美元的资本和信贷支持。奥巴马政府上台后，更将各1000亿美元上线提高到各2000亿美元，共准备4000亿美元资金支援两房。

在危机深化后，美国政府在2008年9月7日宣布接管两房，后续不但对两房进行总共1480亿美元的优先股注资，成为占有两房80%股权的最大股东;美联储、财政部还联手认购两房债券，至今累计购买超过总值1.4万亿美元，成为两房最大债权人。

到了2009年12月24日救助计划期满前，民主党政府继续宣布，前述救助方案延长并扩大为“2012年年底前无限额救援”，在2012年后，两房仍可各自向财政部申请注资2000亿美元。

“尽管政府和政府支持企业间的明文安排，可能在2012年后有所改变，但我们认为政府不太可能会从中抽身。”舒马克表示。

汪建熙对《财经》记者解释，如果光看债信评级，目前美国两房的债券信用评级十分稳定，长债品种在惠誉评级公司的评级是AAA，在穆迪评级公司的评级是Aaa;由于市场认为两房债券得到美国政府“隐性担保”，两房各种债券的信用评级较为稳定。

他分析，美国政府处理两房，实际上采取了保债权、蚀股权的做法。2008年9月7日政府接管两房时，采取的是认购优先股的方式，注资1480亿美元弥补两房的经营净亏损，而优先股股东分配利润的顺序高于普通股股东，“有利润时美国政府先分配，等于甩掉了小股东。”

汪建熙表示，两房目前的经营模式并不利于股东。由于在为债券进行担保时，为了保障普罗大众的居住权益，并未收取足额的担保费用，等于变相补贴担保费用以降低房贷证券化的成本;然而一旦债券违约，两房却要足额赔偿，形成不相当的经营风险，这类经营模式较难有所获利。

小概率风险

过去两年两房经营虽有盈余，但由于大量坏账摊销计提，最终形成亏损局面，分红遥遥无期。

根据2009年报，房利美净息收入是145亿美元，拨备坏账及信用赔付形成720多亿美元亏损;房地美则有170亿美元净利息收入，坏账拨备及信用赔付后形成216亿美元亏损。

两房与美国政府财政及整个房贷市场的纠结关系形成美国社会最为疑虑的“大而不能倒”威胁，如果美国政府的承诺严格兑现，美国纳税人将不断贴补部分贷款买房者，这让“反两房阵营”声浪始终震耳欲聋。

《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》起草人之一、民主党马萨诸塞州参议员弗兰克(Barney Frank)就是“反两房阵营”大将，他在今年8月召开的美国住房金融峰会时表示：“应该废除两房!不是所有人都应该买房子，联邦政府不该作为次贷危机的后盾。”

曾经与奥巴马竞选美国总统的共和党亚利桑纳州参议员麦肯恩(John McCain)在监管新法讨论阶段时提出，美国政府应该在30个月后撤出两房，如果两房不能自立经营，就应该进入破产清算程序。

9月8日，MBA写给联邦住房金融局的一封陈情信直言，两房就是一个“必须永远依靠人工生命支持系统的脑死亡病患”。该协会要求政府取消接管，尽速宣布两房破产“死期”。

少数机构投资人士分析，一旦两房破产，其核心资产无法覆盖超过5万亿美元的债务总额，债权人不同程度的损失难以避免。尽管美国政府多次承诺会确保两房的偿债能力，但并未形成对债权人有绝对保障的法律文件，且美国政府也有换届可能，政策在2012年大选年后能否延续，仍属未知数。

不过绝大多数分析人士相信，两房一旦破产，令海内外债权人安全性受损，将形成多输局面，对美国政府信用亦是沉重打击，应是美国政府最不应当、也不太可能选择的方式。

美国大型对冲基金桥水联合基金(Bridgewater Associates)创始人雷蒙德·戴利奥(Ray Dalio)对《财经》记者表示，虽然美国议员及各种组织都有表达自己观点的愿望，但从两房债券的特殊性看，目前还看不出存在多大风险。

由于两房承担美国绝大多数房地产市场抵押贷款的担保，汪建熙认为，美国政府全力稳住债券，稳定付息与房贷市场的充足流动，债权人的保障相对稳定。

摩根士丹利策略分析师Janaki Rao向《财经》记者表示，虽然美国财政部没有明文承诺对两房债务进行担保，但鉴于在公司层面上得到强有力的财务支持，两房债务可视为等同于美国国债，当前债券市场的交易价格，也充分地反映了这一点。

诸多人士认为两房债权人的安全性不可能受到损失，还有一个重要原因在于，两房债券70%以上持有量为美国财政部、美联储及国内的养老基金等机构投资者，如果两房破产清算，美国自身利益及本土机构会受到更大冲击，连锁反应将令美国政府难以承受。

目前亦有一种说法认为，美国政府在两房债券问题上，可以采取区别对待投资者的方式，仅对国内投资者承担担保，而弃国际投资者于不顾。但这种可能性亦被认为概率极小。

汪建熙认为，无论哪种形式，一旦国际债权人的利益因美国政府不兑现承诺而受损，必将损害美国政府信誉，其美元外债将遭到国际投资者抛售，美国举债成本势必大幅增加，以负债度日的美国，无法承担这种压力。

多位投资机构人士表示，在两房债券上，国际投资者与美国政府已经绑在一起，双方必须维持一个稳定的局面。

几种可能

然而，两房始终未摆脱破产阴影，缺乏美国政府的明文担保，也为两房存续埋下隐忧。接近中国投资机构的人士亦承认，两房债券的命运的确取决于美国政府态度和行动。

保尔森曾在《峭壁边缘》中写道：“为住房政策的未来做出抉择，将是最令人头疼的政治问题之一，这两大机构不可能永远处于政府接管状态下。”

拥有全球最大规模债券基金的PIMCO资产管理公司基金经理人比尔·格罗斯(Bill Gross)在写给《财经》的专栏中，承认两房对于房贷市场的正面作用，认为其有存续的必要，应该将两房及其他房市机构，并入一个巨型机构中，为大部分既有及未来的房贷提供担保，并受政府严格监管。

保尔森提出的解决方案与格罗斯类似，但是保尔森认为应该逐渐削减两房的投资组合、债务负担，以缩小两房规模，用私营的实体部门取代两房，债务受政府担保，并置于公共委员会的管理之下。

然而舒马克对《财经》记者表示，两房国有化机会很小，因为两房全盘国有化的实质意义，就是政府明文对住房贷款进行担保，如此一来，住房贷款证券将等同于美国国库券。舒马克认为，美国不太可能让自己的债务一下子增加5万多亿美元。

他认为，美国国会将短期内讨论房地产和两房的改革。我们认为，最大可能达成的方案是，“政府支助企业”将重拾原来的目的，只为房贷提供担保， 逐渐缩小投资组合。

他说，如果我们的预测是对的话，这对债券投资者将起积极作用，因为“政府支助企业”的投资组合的大幅缩小将减少其融资需求，债券供应也会减少，债券的表现将会更强劲。

逐渐缩减两房规模成为务实的折衷方案，纽约时报专栏作家、1998年到2008年的美联储圣路易斯分行行长普尔(William Poole)就主张，目前的政府接管状态不可长久，否则只会维持两房目前“大而不能倒”的市场占有率，纳税人将持续付出昂贵的经营补贴，更会扰乱市场正常的信用定价机制，无助于彻底解决问题。

汇制症结

《中国人民银行法》规定，中国人民银行履行持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备的职责。

《财经》此前曾报道，由外管局负责的外储大幅经营投资，始于上世纪90年代，当时，外管局在香港、新加坡、伦敦、纽约设立了四个海外机构，侧重不同的投资组合。其中，又以在香港注册成立的中国华安投资有限公司(SAFE Investment Company Limited，下称华安投资)最为重要。

自2001年中国外汇储备突破2000亿美元，中国外储增长进入快车道，2006年突破万亿美元大关，2009年又突破2万亿美元。

日益增长的外汇储备规模、平衡央行货币政策巨额货币成本的需要、国际金融市场的动荡，这都使得外管局投资面临资产结构调整以及回报率的压力。

据了解，中国外储投资逐渐在股票资产上有所体现。

2008年中国曾少量入股了澳大利亚最大三家银行，投资了法国道达尔公司，在伦敦交易所共投资买入多达30余家上市公司的股权。

一位投资分析人士表示，在确保安全性和流动性的情况下，随着央行货币政策操作成本的增加，中国外储投资的需要更好地保值增值。

为缓解外汇储备的压力，以及降低美元贬值带来的外储汇率损失风险，2007年9月，通过财政部发行特别国债安排，将2000亿美元转至中投，由中投负责这部分投资，以主权财富基金形式追求更高收益。

即便如此，外管局仍承担巨大的外汇储备经营管理压力。

中国社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉表示，中国有如此规模的外储投资，可能做的资产配置选择也不多。

自2007年金融危机以来，全球资产价格都处于动荡之中，全球主要货币美元、欧元、日元区都存在不同的经济问题，而在去年下半年以来，欧元区主权债务危机逐步暴露，美元资产反而成为避险的主要工具。

2010年上半年，美元开始稳步上行，甚至触及15个月高点，虽然目前有所回落，但多位分析人士都认为，未来一段时间，美元仍是国际投资者的避风港。

上述投资分析人士表示，在美元资产中进行配置，最稳妥的投资方式就是国债，其次就是两房这种政府支助型机构发行的债券。

刘煜辉认为，应该反思经济增长模式造成外汇储备迅速增长的压力。中国长期由投资和出口拉动经济增长，且施行严格外汇管制，外汇储备迅速汇聚，这保证了大量外贸结汇需求，但过多外储余额，也增加了外储经营管理的压力。

他表示，要从根本上解决外汇储备过多问题，就要转变经济增长模式，通过一整套相关政策、制度的调整配合，比如与之相关的国退民进的制度安排，这也不是朝夕之间的事情。如果仅凭某一项政策或制度的调整，比如仅调整汇率制度，难以解决外储过多问题。■

本刊记者金焱对此文亦有贡献

资料

“两房”变迁

1938年，在罗斯福新政下，房利美(Fannie Mae)成立，以挽救大萧条中崩溃的美国房地产市场。

房利美曾是政府机构，成立的初衷是通过政府出资来购买银行的住房抵押贷款。这一举措，解放了银行有限的资本，降低了银行的信用风险，也使得更多的购房者能够得到贷款，让美国人实现了“居者有其屋”的梦想。

上世纪60年代越南战争爆发，巨大的财政压力随之而来。1968年，美国总统约翰逊为减少国家财政预算，将房利美拆分成吉利美(Ginnie Mae)和新房利美。吉利美仍作为联邦机构存在，而新房地美走向了私有化道路。随后，联邦政府彻底撤出股份，房地美正式转型为“政府支助企业”(Government Sponsored Enterprise,简称GSE)。

为避免垄断经营，1970年第二家“政府支助企业”房地美(Freddie Mac)成立。政府支助企业是美国经济中非常特殊的存在。它们既是公众控股的盈利机构，又与政府息息相关。

美国国会特许状赋予了政府支持企业诸多的保护条款，允许财政部分别购买房利美或房地美22.5亿美元的债券，免除多种税收，以及比银行低得多的资本充足率。因此，没有人会认为两房存在违约风险，长期以来两房融资利率仅仅稍高于美国长期国债。

1932年联邦住宅抵押银行系统推出以来，美国逐渐形成了以“两房”为主，私人抵押贷款机构为辅的住房抵押贷款二级市场(the secondary mortgage market)。在这个市场中，两房并不是直接向消费者提供住房贷款，而是与提供贷款的银行、经纪人以及其他一级抵押贷款市场的参与者合作，保证他们有足够的资金来给更多的美国人提供贷款。另一方面，将住房抵押贷款(Mortgage backed securities, 下称MBS)打包上市，进行证券化。作为政府支持企业，两房在国际和国内债券市场中融资的成本也是比较低的。

房利美和房地美直接持有或担保的按揭贷款约占美国居民房地产市场的50%，次贷危机之后达到新增房贷的80%以上。有了政府的隐含担保，房利美和房地美在买卖MBS差价中赚取巨额的利润。自1995年以来，房利美和房地美每年以20%的速度疯狂地扩张，房利美和房地美直接持有或担保的按揭贷款总额约为5.5万亿美元。

2006年春季美国房价下降，一些信用程度不高，收入较低的贷款人开始无法偿付贷款，次贷风险开始抬头，至2007年8月，危机已席卷全球。作为住房抵押贷款市场两大巨头，房利美和房地美在危机中很快陷入困境，美国政府曾降低对两房的资本金要求，扩大其单一贷款上限，以帮助其渡过危机。

2008年9月8日,美国财政部长亨利·保尔森(Henry Paulson)宣布，政府正式接管两房，将隐性担保显性化。此后，两房通过美国联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency，下称FHFA),与财政部签署了高级优先股购买协议(senior preferred stock purchase agreement)。

协议中，财政部承诺将为房利美和房地美分别提供上限达2000亿美元的补贴，以弥补其净资产负值，财政部也将持有两家79.9%股权，并享受定期收费，分红的权利。

2009年12月24日，修改协议中指出，财政部将在2010年到2012年继续支持两房，必要时也将提高补贴2000亿美元的上限。2012年后的亏损，也可在补贴上限内进行申请。在公布修改协议时，财政部非常确定地表示，在补贴上支持两房，两房也将继续在房地产市场中起到举足轻重的作用。

两房债券投资者中，美国国内的养老基金、共同基金、商业银行和保险公司占70%以上。美联储和财政部也购买两房债券超过1.4万亿美元，是两房债券最大的持有人。截至2010年中报，财政部已向两房累计注资1482亿美元。

两房关系美国核心利益，奥巴马总统及财政部曾多次公开强调，要保持房地产市场稳定，继续为两房提供必要的支持。

2010年6月16日，房利美和房地美宣布，将在FHFA主持下，将普通股和优先股均从纽约证券交易所和其他全国性证券交易所退市。7月8日，两房正式退市，转入场外交易市场(over-the-counter bulletin board, 简称OTCBB)。

5月以来，房利美和房地美的股价已经长达一个多月徘徊在纽交所生死线1美元附近，而且这种情况自2008年9月进入托管期以来基本如此。

事实上，除去财政部持有的两房79.9%的股份，其余股东所持股票市值不足10亿美元。

由于享有美国政府担保，两房债券一直保持着AAA的信用评级，退市后两房债券却整体上涨，7月16日，国家外汇管理局在《美国“两房”相关知识问答》中表示，“两房”新发债券认购状况良好，二级市场交投活跃，流动性充分。以30年期机构类房贷抵押债券市场指数为例，7月13日其市场报价比宣布退市时上涨约0.8%。

2010年8月17日，美国财政部长盖特纳(Tim Geithner) 在白宫召开住房融资改革研讨会，首次探讨对两房进行“彻底变革”。盖特纳表示，不会支持两房恢复到被政府接管前股东赚钱、纳税人埋单的局面，将计划逐步缩减两房资产规模，保证两房能获得足够的融资来偿付债券。

根据美国政府的计划，两房改革的最终版本最早在明年才能公布，实施过程或将有3年到5年，甚至更长。