贾鹏 银华基金

复盘2021

跟我们在2021年年初的预期相比，过去一年资本市场有很多预料之外的情况发生。当然，这是投资这项工作的常态，运筹帷幄只是幸运使然，多数情况下，投资者总是在对变化的世界制定应对策略。综合结果和过程，我对我们去年工作的评价是，合格，但可以更好。

二季度和三季度，是我们最为难受的几个月。这段时间，消费股大幅下跌，新能源大幅上涨，在很短的时间内，市场产生了剧烈的分化。我们持仓的食品和医药公司，在2019年和2020年给组合带来了很好的收益，这段时间，部分公司业绩低于预期导致股价跌幅较大，部分公司因为行业政策要发生变化的预期，导致估值大幅压缩，股价跌幅也不小。针对变化的市场结构，我们及时对研究工作和组合进行了调整，比较好的抓住了四季度市场的结构性机会。全年来看，我们团队大部分产品的收益率，甚至比我们年初的设想还要好一点。当然，相对于2019年和2020年，我们在2021年的表现不算出彩。

2021年的市场更适合激进成长风格和小市值风格的投资者，我们一直是相对均衡的风格，针对市场的变化，我们虽然做出了调整，但也很难在配置上做到很极致。这种做法限制了净值的锐度，但也保证了我们长期业绩稳健。虽然有遗憾，但我们也能接受。

值得高兴的是，得益于公司平台的帮助和我们自己的努力，我们团队在可转债、医药股上面的投资能力，在2021年得到了比较充分的展示；同时，我们在科技股上面的能力在不断得到加强。还有一点非常重要的是，我们混合类产品中的债券投资，保持了一贯稳健的风格，没有发生任何信用风险事故。

自上而下的展望

这一段内容并不是想去预测2022年的资本市场，只是提出我们对未来一年，自上而下的一些思考；事实上，这种展望的结论很多时候都是错的，但是思考过程会给我们的投资提供不少帮助：

（1）结合经济政策周期和估值水平，在几类资产中，我们的偏好顺序是：股票/债券、可转债。至少在明年一季度，在稳增长的背景下，货币政策处于相对宽松的阶段，而经济本身还在筑底的过程中。股票和债券的相对估值，处于历史中枢附近。这两点联合起来看，股票和债券的性价比是大体相当的；考虑到股票市场本身的结构性机会，我们会股票的排序会略高于债券。可转债估值处于历史偏高水平，我们对这类资产的阶段性看法会趋于谨慎。

（2）股票市场的结构会更为均衡。2021年不同行业涨跌幅差距很大，在历史上都是少见的。新能源大幅领先市场，周期品有一段时间涨幅也很大；相反，消费品表现很差。2021年12月份的经济工作会议，对不同行业的政策，进行了更全面的界定，强调了多个"正确理解"。在未来一段时间，不同行业的差异有望缩小，市场风格表现的可能更为均衡。

（3）中下游整体好于上游。很多供给端受限的产品，产量恢复和产能增长，逻辑更为顺畅了，今年超额的利润率要回归正常；相反，成本端受压的中下游，利润率也会逐步恢复正常。

（4）港股的投资价值要重视。三个原因，首先，港股的估值低，提供了一个好的安全边际；其次，稳增长政策的逐步落地，会提升投资者对中国经济的信心，港股对这一点很敏感；第三，港股一些政策相关的行业，目前估值较低，经济工作会议总体的精神是规范发展，这些行业中优质公司可以考虑给与合理的估值。

（5）市场可能的风险点，主要是关注海外通胀的走势，如果超预期，美联储货币紧缩的力度，可能会对全球流动性产生负面影响。

消费股：最差的时候已经过去；医疗是最重要的消费，也是最重要的科技

有一种自上而下的宏大叙事逻辑，认为中国进入人口增长放缓、经济由消费驱动转向创新驱动的阶段，应该全面放弃消费股的投资。我们虽然也做宏观思考，但上面的逻辑过于粗糙，落实到具体投资上，一定要自下而上的看企业。我们仍然可以找到若干优质的消费类公司，在未来几年给投资者带来合理的投资回报。

2021年食品行业表现较差，一方面收入恢复低于预期，主要是居民收入增速放缓和疫情防控的约束。此外，成本及费用的上升也使利润端雪上加霜。综合经济周期、政策趋势、疫情扰动等几个维度看，2022年消费的总体增长，即使不大幅度反弹，要想比2021差，难度也不小。很多品牌消费品，在2021年四季度陆续提高了产品价格，利润率逐步恢复正常，很多公司在2022年二季度会展现较高的业绩弹性。我们优选关注收入恢复和成本下行有望共振的板块，其次是只有单方面受益的。我们主要关注啤酒，餐饮供应链，出行，白酒等。此外我们会在适当的时候开始关注养殖行业触底反转的机会。

医药行业长期我们依然看好。医药行业是消费和科技的结合点。科技进步，最重要的一个作用，就是让每个普通人，有更好的健康水平。医疗是最重要的消费，也是最重要的科技。在未来几年，我们看到医药行业非常重要的几个产业趋势：首先，医药的创新，从大分子逐步进入CGT主导的阶段，我们尤其欣喜的看到，中国公司在这个过程中，正不断取得全球领先的成果；其次，医药产业链上游，包括设备、试剂、耗材，中国公司的供应能力在快速提高，国产替代空间广阔。

具体到投资，考虑到医保控费的压力仍然存在，投资主要选择政策免疫的领域，特别是景气度有望继续上行的方向。一是高质量的创新及其产业链，如细胞基因治疗，双抗，心脏瓣膜等有前景，并已经具备竞争力的细分领域。二是上游设备耗材，特别是科研服务相关的领域。三是新基建方向，财政出资，经济刺激相关，如医疗设备，医疗信息化等。

科技股：分化与变化

2021年是科技股大放异彩的一年。科技产业的魅力在于不断创新迭代带来新技术、新产品的渗透率提升，最终体现为相关企业实现阶段性的高速成长，为投资人带来丰厚回报。相比2021年，我们认为2022年的科技股投资有两个特点，一是过去两年产生高收益的新能源赛道会产生分化；二是也会有一些新的产业变化，在孕育新的投资机会。

我们仍然看好电动车板块在未来半年到一年的投资机会。现在看空电动车，最主要的逻辑在于，这个行业的超额收益已经持续两年了，在A股，连续三年好的行业，概率是比较小的；基本面方面，锂矿价格的上涨，让投资者开始担心2022年电动车的销量问题。我们看好电动车，最重要的原因是，电动车的渗透率目前不到30%，在未来几年会提升到50%以上。回头看智能手机行业，行业超额收益最明显的，是在渗透率提升最快的2012到2013年；在2014年之后，虽然行业的增速放缓，但是依靠产品创新和竞争格局的优化，若干优秀上市公司，仍然保持了快速的利润增长。我们认为，未来几年，电动车行业，也会复制智能手机产业链的走势。从产业环节来看，2022年，上游涨价品种的性价比，不如中游制造环节。包括电池材料在内的一批化工品，景气的高点大概在2021年下半年已经见到；相反，以电池为代表的中游制造环节，未来一年的利润率有可能会扩张，我们更看好格局好的电池、隔膜上市公司。锂矿公司的投资要更复杂一些，产能投放的进程要慢一些，2022年的价格仍然有可能明显上涨，不过长期来看，锂矿的价格需要回到合理区间，所以这些公司的估值并不能给太高。

相比电动车，我们在未来两年，更看好汽车电子化、智能化。主要基于两个原因，首先，不光电动车在增加汽车电子的配置，传统燃油车也在做这个动作，所以汽车电子的增速要快于电动车；其次，中国公司在电池等环节，已经占据了全球主要市场份额，未来的增长速度大体跟行业同步，而在汽车电子环节，国产化率还比较低，相关公司的成长空间要更大一些。当然，汽车电子行业，是否能形成锂电池这样好的竞争格局，还需要时间来观察。

光伏制造端的投资，在2022年的选股难度会提升。首先，行业整个链条面临降价的压力，很多公司都会有库存损失，影响财务利润；其次，电池片、硅料环节处在技术变革的关口，topcon和hit有可能对行业的格局产生重大洗牌，谁能在未来胜出，面临较大不确定性。我们在光伏制造端总体的策略是，尽量选择受益量增、但是价格下跌压力不大的品种。风电板块，制造端的投资难度，在2022年也比较大。2021年招标向好，但是当期业绩大部分较差，相关公司今年的涨幅也比较大，估值也到了历史上比较高的位置。2022年，行业的系统性机会，我们认为比较难，结构性的机会，主要在海上风电，业绩增速相对确定、竞争格局好、或者有关键产品突破的若干个股上。

我们看好新能源运营商。随着平价时代到来，新能源运营商盈利的质量越来越高；同时，在新的电力体制下，2022年运营商的电价会明显上浮，相关公司业绩弹性被打开了。

军工股的性价比有所提升。如果说2020年军工行业是黑马，2021年变成了灰马，2022年很有可能变成一匹小白马。很多价值投资者之前不愿意投资军工股，主要是觉得军工公司的业绩不容易跟踪和预测，这个问题得到了很大程度的改善：一方面，军工整机厂商，2021年半年报和三季报的合同负债增长，预示了行业订单的增长；另一方面，军工企业的治理结构不断完善，也是有目共睹的。

市场近期比较关注的元宇宙，我们也在跟踪和研究。目前的智能硬件的性价比，还没有到普及的阶段，相关的内容和应用也还处于比较初级的阶段。不过，2022年产业仍然会有若干重要的观察节点，来确定这个行业，什么时候能从主题投资阶段，进入业绩投资阶段。

金融与周期

在金融股里，我们长期看好财富管理赛道。一方面，中国老百姓资产配置正在发生持续的转移，从银行存款、房地产向净值化的权益类资产转移，相关金融服务公司长期受益；另一方面，财务管理类似消费品行业，品牌、渠道优势非常重要，较高的竞争壁垒，能够让行业形成比较好的格局。

我们对周期股的投资，大部分时间并不太关注，因为判断商品价格的走势，超出我们的能力圈。过去几年，我们在商品价格低迷的时候，投资了几个产量快速增长、拥有成本优势的上市公司，效果是不错的。在目前的时点，这样的机会比较少。

考虑到2022年稳增长的背景，在金融和周期行业里面，我们会自下而上的、基于价值的角度，关注少数优质上市公司。

进化:能力圈的建立与更新

从我入行以来，A股的运行规律就一直在发生着变化。比如说，（1）在2015年之前，经济和市场的波动幅度都比较大，自上而下的因素更为重要，在这段时间，宏观和策略分析特别受欢迎。从2016年开始，自下而上的选股越来越有效，策略分析逐渐式微（2）A股的风格特征也在不断变化。2012到2015年，小市值股票获得了巨大的超额收益。当时有篇影响力很大的研究报告，说长期以来，海外也是小市值公司表现更好，作者认为在A股有个市值门槛，超过之后，股价表现就会不好。2017到2020年，市场上表现最好的，变成了各行业的龙头公司，以大为美。2021年又回到了小市值跑赢的阶段。（3）至于占优的产业，变化就更多了。

人的认知都是有限的，身在市场其中，我们很容易把短期的现象，总结为长期的规律，以为自己掌握了股市的真规则，这是需要保持清醒的。当然，跟着市场乾坤大挪移，试图什么钱都想赚到，那也基本是不可能的。我们在看一个投资者的时候，很关注他的能力圈，出发点就是他能有一个擅长的方式，持续的赚到钱。

建立起能力圈，首先是选择了一套方法、或者一个领域，这意味着要专注；其次要在这个方法上、领域内建立比较优势，做的比一般人要好。但这并不意味着，这个圈本身就要一成不变，我们没有必要画地为牢。经济结构的变化，不断让上市公司的业绩增长发生此消彼长的变化，我们作为从业者，需要不断让自己保持进化的状态，才能为投资者带来长期的净值回报。

2022:感谢有你

遇到长假，我喜欢和家人一起，离开北京几天，让自己从紧张的工作状态，适当松弛一下。在疫情下的2021年，这种机会比较少，之去过一次汕头附近的南澳岛，那真是一次奇妙的旅行。那天晚上，我坐在酒店的阳台上，听海风推着海浪，一次次冲过来，又退回去，哗哗的声响不绵不绝。一抬头，发现月亮从漆黑的海水中冒了出来，慢慢升高，月光在水面上铺出一条明亮的路，越来越宽。还有一群海鸟，在月光中飞进飞出。

我就这么坐着，看着月亮从水面升到半空。每一次海风吹过来，就像一股电流，让我从头到脚微微激灵。

好像只有在浩瀚的自然面前，我们才有机会去看看自己。其余的时间，我们都是在竞争的压力下，比较，忙碌，高兴，焦虑。竞争是人类的一把双刃剑，它促进社会不断进步；有时候，它又变成了内卷。

在那个晚上，我想起那句有名的话：流水不争先，争的是滔滔不绝。是啊，滔滔不绝，就像眼前这不断拍岸的海水一样。内卷还是进化，零和还是共赢，我们是可以自主选择的。

每年开始，许了很多宏愿，每年结束，生活依然如旧。在2022的曙光中，我和团队成员一起，谢谢每一位持有人，对我们的信任和帮助。和往年一样，凑了四句不押韵的祝福送给大家：

纵使涓涓细流，何妨滔滔不绝

若成大海汪洋，勿忘滋养四方