作者 | 《财经》记者 唐郡 编辑 | 袁满

业界人士指出，需求端、消费端的不足是影响供给端投资的主要原因。仅凭央行降准降息的水，无法单方面创造有效的信贷需求，这需要各项政策的协调配合

"融资需求偏弱。"2月金融统计数据出炉后，分析人士给出一致评价。

据央行披露，2月社会融资规模增长1.19万亿元，低于预期的2.22万亿元；广义货币(M2)余额244.15万亿元，同比增长9.2%，低于预期的9.6%；人民币贷款新增1.23万亿元，同比少增1254亿元，不及预期的1.45万亿元。

2022年1月17日至20日，央行罕见连续四天发声。央行副行长刘国强以"避免信贷塌方""不关切就‘哀莫大于心死’"等极富感情色彩的言辞向市场释放强烈的宽信贷信号。

3月5日，新发布的政府工作报告中提到，2022年要加大稳健的货币政策执行力度，其中"扩大新增贷款规模"这一新提法受到市场关注。

3月10日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等五家国有银行均发布公告，称各行在2022年1月-2月业务经营稳中有进，实现良好开局。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华指出，2月社融、新增信贷放缓，M2同比不及预期，金融数据整体表现不佳。"但无需过度担忧，一是，国内货币政策空间仍较大，稳健货币政策保持灵活适度；二是，2月M2、社融增速与名义GDP同比基本匹配，整体仍处于合理区间。"

受此影响，市场对货币政策进一步降准降息预期升温。"货币政策要发挥好总量政策和结构性的双重功能，找准时机，降准、降息仍有必要、有空间，加大力度提振需求，促进经济运行在合理区间。"中国民生银行首席研究员温彬表示。

来自银行业的多位受访对象则表示，信贷需求仍在，但信用不足，供需失衡。这导致银行出于风控考虑，无法放贷。"很多行业要的是救命钱，但银行投的是发展钱。""需求端、消费端的不足是影响供给端投资的主要原因。"

显然，仅凭央行降准降息的水，无法单方面创造有效的信贷需求。这需要各项政策的协调配合，特别是财政政策与货币政策之间的协调联动。中银证券全球首席经济学家管涛表示，2021年货币政策支持力度不小，但其很难单独发挥作用，必须与其他政策协同配合。"例如去年央行扩表以后，政府存款却增加了，财政收入和发债收入没有及时用出去，这是央行做不了的事情。"

信贷供需失衡：有效需求不足

"扩大新增贷款规模。"政府工作报告的新提法，让中国经济对宽信贷的渴望跃然纸上。

中央经济工作会议指出，中国经济面临"需求收缩、供给冲击、预期转弱"三重压力。央行近期问卷调查结果显示，2021年二季度以来，中国贷款总体需求持续下降。分行业看，四季度制造业、基础设施和房地产行业贷款需求环比下降；分企业规模看，四季度中小微企业贷款需求环比下降。

刘国强讲话中提到，要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。货币政策靠前发力，市场进一步期待宽信贷。

2021年下半年以来，央行货币政策率先发力稳增长。

总量工具上，通过两次降准各0.5个百分点，向市场注入2.2万亿元长期资金。与之相比，2020年，央行通过三次降准释放的长期资金规模为1.75万亿元；资金价格方面，通过下调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作利率，引导一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别下行15个和5个基点，让2021年全年企业贷款加权平均利率降至改革开放四十多年来的最低水平。

结构性工具方面，通过支小支农再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性工具，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

前期货币手段靠前发力后，实体经济能否有效承接货币政策的善意？

1月金融统计数据显示，央行开年降准降息后，社会融资规模和信贷均出现超预期反弹。1月M2余额达243.1万亿元，同比增长9.8%；社融新增6.17万亿元，同比多增9842亿元；人民币贷款新增4.2万亿元，创单月统计新高。

"M2好于预期，反映出宽货币政策效果开始显现。"温彬指出，其中亦存在部分不足。

从信贷结构来看，1月信贷多增3944亿元，其中票据融资多增3193亿亿元，短期贷款多增2037亿元，其余项目则是少增。温彬指出，信贷多增部分主要是企业短期贷款拉动，企业中长期贷款增量与上年基本持平。居民户无论短期还是中长期贷款增速，均弱于去年同期。"这反映我们的信贷结构仍需进一步优化。"

"信贷没有‘塌方’但存在水分。"西泽研究院院长赵建对《财经》记者直言，一方面，9842亿元的多增社融，主要流向了政府部门；另一方面，靠票据融资拉动信贷增长，不免有信贷冲量，资金空转之嫌。

此外，1月狭义货币（M1）同比下降1.9%，罕见地出现负增长。

浙商银行首席经济学家殷剑锋撰文指出，M1的主要构成是企业活期存款，而企业活期存款只有两个来源：企业负债增加和企业营收增加，因此，M1是反映企业部门和整个经济活跃度的关键指标。"M1负增长说明企业部门负债动力依然很弱，同时，企业部门营收还在减少，整个经济依然处于探底的过程。"

到了2月，信贷需求再次转弱。温彬表示，"在上月金融数据较快增长过后，本月部分数据出现回落或不及预期，结构也不够理想，反映出实体经济融资需求仍然偏弱，经济爬坡过坎压力不小。"

此前，银行业受访人士亦对《财经》记者直言，疫情初期后，报复性消费需求未有出现，部分企业面临生存困难而非流动性困难，导致信贷需求不足。银行已然加大对中小企业支持力度，但仍存在贷款想放却放不出去的情况。

某国有大行人士表示，当前信贷需求仍然较大，但风险太大，无法放贷，总体而言有效需求不足。

"很多行业要的是救命钱，但银行投的是发展钱。"某城商行人士对《财经》记者坦言，信贷需求仍在，但信用不足，供需失衡。他进一步表示，"目前需求端、消费端的不足是影响供给端投资的主要原因。"

此外，该城商行人士指出，当下部分强势企业信用"泛滥"，信贷价格越来越低，很多也在做信贷的生意。日前，某国资房企财务相关人士亦告诉《财经》记者，今年不同类型房企融资形势更加分化，其所在房企"不缺钱，缺项目"，"有投放压力但是找不到好的投放标的"。

降准降息预期升温：货币维稳力度加大

2021年底的中央经济工作会议公报中，"稳"字出现了25次，强调了2022年经济工作的取向。而2022年政府工作报告中，"稳"字出现的频率高达76次。中央经济工作会议强调"稳字当头、稳中求进"，政府工作报告则进一步提出"要把稳增长放在更加突出的位置"。

报告要求，2022年中国国内生产总值（GDP）增长目标为5.5%左右。与之相比，2021年三四季度GDP增速分别为4.9%和4.0%。多位分析人士对《财经》记者直言，今年GDP目标完成难度不小。

野村中国首席经济学家陆挺对《财经》记者分析指出，成本越来越清晰的"动态清零"抗疫策略、出口实际增速下滑、占中国经济约四分之一的房地产行业持续收缩（约 30%），三大因素让今年GDP增速目标完成难度非常大，"进一步出台有效的，各方面的宽松和刺激政策才有可能达到。"

根据政府工作报告，2022年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。具体而言，要加大稳健的货币政策实施力度；发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持；扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定等。

东方金诚首席宏观分析师王青分析称，"总量功能"是指信贷、社融及M2等总量金融指标增速要与名义GDP增速相匹配；"结构功能"是指要引导信贷等金融资源更多投向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域。

2月金融数据出炉后，市场对央行进一步降准、降息预期有所升温。周茂华提醒："需求偏弱，未来降准、降息可能性增大，但政策边际宽松，更倚重结构性政策工具，精准支持。"

据陆挺此前预计，年内货币政策还将有一次降准，以及降息的机会。此前，野村中国发布的研报中曾预计，存款准备金率将下调50个基点，政策性利率将下调10个基点。

值得注意的是，多位受访者亦对《财经》记者表示，货币政策总量调整的空间有，但已经不多了。

此前，刘国强提醒，2021年第二次降准后，金融机构平均存款准备金率是8.4%。"这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，进一步调整的空间变小了。"

政策利率下调的空间更加有限，陆挺直言，"中国的存款利率已经很低，降息的时候可能面临降无可降。"截至目前，中国一年期存款利率仅为1.5%，活期存款利率为0.35%；在贷款利率上，核心政策利率MLF利率为2.85%，一年期LPR为3.7%，五年期LPR为4.6%，也已处于历史较低水平。

对于接下来的货币政策调控节奏，管涛表示，正常的货币政策空间是一种资产，"如果有需要的话，中国还有降准降息的空间。"同时，他也提醒，"我们不能为了发力而发力，关键要看经济的运行状况，如果措施没有达到预期效果，有可能反而让市场恐慌。"

财政货币协同联动：创造有效需求

政府工作报告提出，要进一步疏通货币政策传导机制,引导资金更多流向重点领域和薄弱环节,扩大普惠金融覆盖面。如何让货币政策有效向实体经济传导？

此前，管涛在接受《财经》记者采访时指出，货币政策的实施效果有赖于各项政策的协调配合，特别是财政政策与货币政策之间的协调联动。2021年货币政策支持力度不小，但其很难单独发挥作用，必须与其他政策协同配合。"例如去年央行扩表以后，政府存款却增加了，财政收入和发债收入没有及时用出去，这是央行做不了的事情。"

对此，前述多位受访者亦直言，去年财政支出节奏相对靠后。管涛指出，相对于财政政策，货币政策更加灵活。2021年末，中央经济工作会议定调"稳中求进"后，货币政策当即发力支持稳增长，但财政政策还需等待政府工作报告的"发令枪声"。

今年以来，财政方面也开始靠前发力。1月地方债发行数据显示，财政部提前下达2022年新增地方政府债务限额1.79万亿元，其中，一般债务限额3280亿元，专项债务限额1.46万亿元。

政府工作报告明确，2022年财政赤字率为2.8%，低于上年的3.1%，通过跨年度调节，如特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存利润、调入预算稳定调节基金等，加上财政收入持续增长，预计支出规模比去年扩大2万亿元以上，相当于提高赤字率1个百分点，实际上今年可动用的赤字率达到3.8%左右。

在财政支出方向上，政府工作报告强调，新增财力要下沉基层,主要用于落实助企纾困、稳就业保民生政策,促进消费、扩大需求。同时，2022年对留抵税额实行大规模退税，首先是优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。其次是重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。

在管涛看来，保证货币政策实施效果的关键还在于不折腾。"去年经济开局不错，但后面的一些政策出台后，把前期的支持性政策给对冲掉了。新政策要有效落地发挥作用，这一点很重要。"2021年12月，中央财经委员会办公室副主任韩文秀解读中央经济工作会议精神时亦表示，各方要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策。

另一方面，管涛进一步强调，以前一些制约经济增长的政策，应该对其进行评估。"如果老政策仍在制约经济发展，是否需要调整其节奏和力度？掐着自己的脖子怎么增长？"

警惕外部输入性通胀：不改宽松取向

货币政策权衡之间，天平似乎已经向稳增长倾斜，但不确定性亦在不远处窥探。

近期，俄乌冲突持续升温，俄罗斯和乌克兰分别是重要的能源出口国和粮食出口国，双方冲突引发全球能源和粮食价格上涨。加之美欧对俄实施制裁措施，引发大宗商品价格集体上涨。

原油涨超40%、小麦涨超40%、大豆涨超25%；A股创业板指跌超20%，美股纳斯达克指数跌超16%，欧股德国DAX跌超15%……2022开年以来，全球大宗商品涨声一片，资本市场大幅回落，基本抹平2021全年涨幅。

当地时间3月10日，美国劳工部公布数据显示，美国2月消费者价格指数（CPI）同比上升7.9%，续创40年新高。数日前，欧盟统计局公布数据显示，欧元区2月CPI增速也高达5.8%，高于市场预期，连续数月创历史新高。

据国家统计局最新数据，中国生产者价格指数（PPI）增速从1月的9.1%下降至2月的同比8.8%；CPI为0.9%，同比持平，基本符合市场预期。

野村中国近期撰文表示，作为全球最大的能源和食品进口国，中国经济可能会受到乌克兰持续军事冲突导致能源和食品价格飙升的负面影响，其政策宽松空间可能因全球通胀上升而受到一定挤压。陆挺指出，随着全球玉米、大豆等价格大幅度上涨，预计可能导致中国CPI上行。"但超过3%的概率还是不大。"同时，该机构强调，通胀不会成为中国维持宽松政策取向的障碍。

尽管如此，多位受访者对《财经》记者表示，需警惕输入性通胀可能对中国货币政策带来的掣肘。

"我们一直预期PPI会前高后低，但国际市场上大宗商品价格持续上涨，国内保供稳价措施可能效果有限。"管涛指出，如果PPI起来了，向CPI传导，可能导致货币政策空间越来越窄；如果不向CPI传导，产业链中下游企业生存将更加困难。

因此，管涛判断："中国货币政策的窗口期，不是美联储加息前，而是通胀水平上升之前。"不过，对于通胀水平可能掣肘货币政策的临界点，管涛表示，仍需进行测算。

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