上周，伦镍"脱缰"，两日内暴涨近250%的极端行情震惊全球市场。伦敦金属交易所（LME）在上周二暂停交易，并取消了所有在伦敦时间8日凌晨0点或之后在场外交易和LME select电子交易系统执行的镍交易。

"妖镍疯涨"的48小时里，究竟发生了什么？LME为什么要暂停镍交易？此事后续还会如何演绎？就此，上海证券报记者专门连线采访港交所前行政总裁、滴灌通创始人李小加。

避免"场子"运作失序

"我已经从港交所退休了，不在局中，并无内情。但由于市场传闻太多，不利于大家理解LME的市场运作。我只能以一个旁观者视角，回答一些问题，权当是科普。"李小加对记者说。

在执掌港交所期间，李小加主导了LME收购案，并推动LME进行了一系列改革，包括建立LME清算所等。有评论认为，正是这一系列的改革，使得LME在市场失灵时能够迅速反应，有效地控制了事态的发展。

李小加表示，LME暂停镍交易并非在"拉偏架"，而是根据规则维护市场秩序。"神仙"斗法，有时会伤及"无辜"，交易所喊"停"，不是为了保护某大户，而是为了避免"场子"运作失序。

"镍价出现剧烈波动，实际上是多空大户在价格上出现巨大分歧，同时市场流动性受到地缘政治等因素的影响。交易所让交易‘冷静’一下，给交易者机会，在场外寻找折中方案。这虽不是常规标准动作，但它是交易所基本规则所授权的。交易所在此过程中并不是在决定谁赢多少、输多少。"李小加说。

当前，"伦镍逼空"事件已迎来新的重要进展。

3月15日，青山集团发布声明称，已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

基于此，LME认为出现进一步无序状况的可能性或得到缓解，并将于3月16日恢复交易且引入"涨跌停板"的机制。

复盘"惊魂"48小时

上海证券报：伦镍期货交易价上周一盘中突破5万美元，创历史新高，上周二盘中又史上首次突破10万美元，日内涨幅超过110%，两个交易日累计涨幅接近250%。为何会出现"惊魂"48小时？

李小加：首先要了解期货市场的基本运作。多方买入期货合约，锁定价格，要么因为需要现货，要么看涨价格。空方卖出期货合同，锁定价格，要么因为有货要卖，要么看跌价格。

如果空方有足够量的货，这个做空基本上是一种对冲。但如果做空的量远远超出能够交割的实物量时，做空就是一种对市场的判断。如果判断正确，就能够获利；如果最后发现判断是错误的，就要为其判断和预测买单。

多空双方在这件事情上的风险敞口是不一样的，多方最坏的结局就是一堆货砸手里了，得把所有的货款都交上去。但是空方的风险敞口，理论上则可以是无限的，因此一般会谨慎持仓。

为什么呢？这主要是因为期货交易实行保证金制度。在期货交易中，期货买方和卖方必须按照其所买卖期货合约价值的一定比率缴纳保证金，用于结算和保证履约。

假如镍价3万美元/吨的时候，多空双方各自建仓，按照20%的保证金比率，每吨需要各自交6000美元的初始保证金（Initial Margin）。当价格上涨时，空方则必须追加保证金（Variation Margin)。客户保证金是经由LME的会员上交LME的。

与中国监管不一样的是，LME不采用穿透式监管，允许其会员缴纳净额保证金（Netting)。LME会员也会为其优质客户提供信用额度，相当于代缴保证金。这样的制度保证了LME的市场效率，为市场参与者提供了充足的经济利益动力。

但是，当市场价格波动极大时，向大户追讨保证金，不是没有挑战。因此，评估客户信用、管控风险敞口，是LME会员的"必备功夫"。 LME这样的路径选择，反映了LME是机构市场的本质，它因此只适合于"大户"，并不适合普通投资者参与。

上海证券报：为什么镍价会突然冲高，出现无序状态呢？

李小加：这大概有两个原因：外因与俄乌局势有关，相关制裁措施引发镍供应担忧；内因则可能与LME的电子盘有关。

为了适应亚洲投资者的交易需求，LME在场内有喊价交易（Ring Trading)及场外交易之外，还推出了电子盘交易系统LME SELECT 。鉴于LME在伦敦时间段大宗现货交易的特性，电子盘交易有可能产生的问题是：在市场大幅波动时，会产生单边流动性挑战，特别是在伦敦还没开盘的时段。价格突然上涨，会员就立即面临要么追加保证金、要么砍仓的两难。如若砍仓过度，又可能造成挤兑，进一步推高价格，恶性循环。

LME"拔网线"合理吗？

LME没有"拉偏架"

上海证券报：您多次提到LME是遵循"市场至上"的，参与者都是大户，不需要保护，我们应如何理解LME此次出手"拔网线"，取消某些时段的交易？

李小加：在LME市场里"玩"的，要么是"大鳄"，要么是"中鳄"，还有很少一些"小鳄"，但"小鳄"也是"鳄"，也是经得起风浪的。因此，LME市场上的输赢，只要是按规则出牌，输赢大小，愿赌服输，LME不会轻易去干预。

但如果场内的交易突然失序，波动过大，虽然大家都在规矩之中，但交易所作为一个市场管理者，就有权力做出非常规操作，包括暂停或取消交易等。现在又将启动涨跌停板机制，这些都是保障市场秩序的有力举措。

上海证券报：LME是一家有着140年历史的老牌交易所，"拔网线"会否影响它的形象及吸引力？

李小加：LME出手干预肯定有人不高兴。总有一方认为自己该赚的没赚到，或不该赔的赔了。但市场参与者都清楚，LME这样做是正确的，是必要的。这次干预表面上看是两个大户受影响最大，其实不然。空方只是有个机会"喘了口气"，但空仓还在，问题未解；多仓目前的赚头也仅是拿不走的浮盈。真正受益的是"无辜第三方"，即那些原本可能追讨不到保证金的LME会员。现在有时间了，也有涨跌停板了，或许再不会出现无序挤兑的情况了。

正如前面说的，问题还未完全解决，开盘之后市场走向如何，尚难猜测，仍不能掉以轻心。LME采取的监管措施，为"马"上了"绳套"，不会再看到"野马脱缰"。

至于说为什么不早给马拴上"缰绳"，我还是那句话，大户市场的"马"，应该让它跑，总套着缰绳就跑不快。更为重要的是，在关键时刻你有办法能套住"跑野的马"。

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