3月18日，《财经》杂志、《财经智库》和沙特基础工业公司联合发布《全球经济信心指数》报告，并举办主题为"财经前沿——2022：全球经济复苏分化？"的论坛，清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民，在论坛上发表了《走向滞胀2022之后的世界经济金融》的主题演讲，他表示，"乌克兰危机发生后的第一个影响是石油价格，石油价格走到140美金完全可能。"

清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民

朱民表示，石油危机把一个纯经济的，货币财政通货膨胀现象做实了，美国以及全球经济进入了一个高通胀低增长的时期，称之为"滞胀"。

朱民谈到，疫情还在蔓延，经济恢复仍有很大的不确定性，且未来国内PPI和CPI的差距会进一步扩大。乌克兰危机发生后，石油、食品、稀有金属等价格纷纷上涨。其中，锂的价格或可能上升40倍，且锂的资源争夺战已经开始。他表示，世界经济金融已经从2008年后的"三低一高"格局来到了"三高一低"的新变局。通货膨胀将继续发展并持续高位。

面对如此国际、国内环境下，给企业和老百姓的建议问题，朱民认为国内经济增长的动力已发生根本性变化，5G、大数据、碳中和和绿色经济已成为新增长力量，GDP5.5%的目标是可以达到的，要抓住相关机会。

以下为现场实录：

朱民：感谢《财经》的邀请，很高兴又一次参加这个活动，又一次看到"全球经济信心指数"的发布，从结果来说，总体大家是比较乐观的，对经济增长，对股市都是比较乐观的，对科技也是乐观的，说明大家还是向着乐观的方向看，这是个好事。所以，再次祝贺《财经》今天这个信心指数的发布。

我今天想给大家汇报的是，我最近对全球经济金融一些变化的观察。我现在能看的很有限，对于未来的经济走势，特别是乌克兰危机以后，各种各样的观点，各种各样的判断，大家都是很不一样的，我只是其中的一个小小的观点，来参加这个讨论，供大家批评。我的题目叫《走向滞胀2022之后的世界经济金融》。我看的稍微长一点，为什么？因为2022年一定是一个巨大的波动，博弈的、不确定的一年，这一年要做出一个比较明确的分析比较困难，但从现在的情况来说，我个人的观察，2022年以后的趋势还是可以看到。

为什么这么说呢？因为现在是几件事叠加，疫情在缓解，同时又在不断转移，所以疫情还在，还是我们需要关注的一件事。这是第一个不确定性。大规模政府的宏观刺激，加上地缘政治等等的波动，引起供应链的变化，需求旺盛，供给不足引起的通货膨胀上升，这是我们面临的第二个大的基本的波动面。当整个通胀上升的时候，大家能看到的是美联储加息，美联储虽然已经落在后面了，用我的语言来说，前一阶段暧昧，但也动了。基本上这三个不确定性在那里了，现在有一个乌克兰危机，它最直接的冲击就是能源。现在看来，对能源的影响，从能源的价格波动来看是很大的，而且不是个短期，而是个长期的过程。能源的波动和价格的上升会在未来延续好几年，这个能源冲击又是今天面临的很大的不确定性。

与此同时，第五个不确定性是当整个疫情的宏观刺激接近尾声，政府已经没有空间进一步刺激，经济增长自然下滑，又是在这个下滑的趋势下，这几件事在一起，2022年以后的世界经济金融下滑和波动都是题中应有之义。我们需要进一步观察的是下滑的幅度以及波动的幅度，当然会有各种各样不同的因素产生。

从这个意义上来说，我们回看1970年，60年代、70年代开始的通货膨胀，那是典型的财政扩张+货币超发，其实已经开始采取行动，包括美国政府，冻结价格非常强烈的措施，刚刚要稳定的时候石油危机发生了。石油危机把一个纯经济的货币的财政通货膨胀现象做实了，所以美国以及全球经济进入了一个高通胀低增长的时期，称之为"滞胀"。

其实在乌克兰危机之前，关于通胀还有很多争议，当然今天也还有很多争议，通胀现在已经起来了，是不是已经稳住了？包括美联储在内通胀在一到两年之内会消失，是可以控制住的，因为总需求，特别是总供给的结构发生变化的话。历史经常重演，能源危机出现了，而且能源危机出现价格上升的幅度，可见的持续性如此之巨大，这是70年代的一个特别典型的回放，当然细节肯定不一样。从这个意义上来说，我的观察是世界经济在走向滞胀，所以我的题目是这么定的。

我把我的故事基本上讲完了，后面我用一些数据把情况给大家做一个简单的汇报。

疫情还在蔓延，经济恢复仍有很大的不确定性。全球的疫情上升，这一波在下降，我们认为几乎已经开始快长好的时候，最近两三个礼拜又一次出现反弹，去年3月份引起全球金融市场大跌50%，石油价格跟这个能比吗？这就是预期，这就是信心。从这个意义上来说，我们可以看到最近上升比较快的是巴西，美国在停下来，印度也有所缓，正在朝巴西、朝哥伦比亚、朝亚洲走，日本高峰还是挺厉害的，韩国也是挺高的，韩国在最高点，其实它还是在转移。与此同时，现在看得越来越清楚，疫情的发生和疫苗的接种有关，而疫苗的接种全球是如此不均衡，非洲只有20%左右，南非只有30%左右，中国是比较高的，占到第二位，已经占到87.89%。有很多研究，特别是美国的各个州，不同的州，不同的措施，指数增长完全不一样，关联性特别明显，疫情转移到疫苗注射比较低的地区就有困难，从这个意义上来说，疫情还在，不要以为疫情已经过了。

主要国家的CPI都在上升，现在已经上升到8以上了，看未来几个月，今年上半年美国CPI几乎没有概率会降到8以下，它会持续高位。与此同时，大宗商品的价格，在乌克兰危机以前基本上有点停下来，但后面又发生变化。而更深刻的推动通货膨胀的是劳动力市场的结构性变化，特别是年轻的劳动力，特别是低教育程度的劳动力，包括发达国家、发展中国家，整个劳动力结构不一样，劳动力的供给链发生问题，推动了价格、工资的上涨，一旦工资上涨形成普遍工资上涨。发达国家劳动参与率下降，下降的很厉害，已经下降到5到6个百分点，与此同时劳动力供给不足。美国西海岸积累货物是因为没有司机。

与此同时，房价现在已经非常高了，高到2006年最高的基点，房价还在上升，这也是通货膨胀的压力，因为房价会通过租金进入通胀的指数。全球普遍的CPI、PPI剪刀差，因为上游的房价价格太高，中国这个比例很高的，最近稍微好一点，德国是这样，连日本都是这样，这个结果使得企业的利润率在下降，结果会影响整个经济增长。市场五年期的缩已经开始上扬，市场的预期也已经开始波动，只能说美国之前只有14%的人认为通货膨胀在3%，现在40%多以上都认为高于3%以上，美联储的目标是2%，3%是很高的数字了。通胀在现在的情况下有很大的压力，从表面的总需求上升和总供给的不足，转向总供给的不足以及深层次的就业、房价等等的其他变化。

大家都在争论通货膨胀会不会进一步演化，大家都在讨论很多的时候，各种观点都不一样的时候，乌克兰危机发生了。

乌克兰危机发生第一个影响是石油价格，上升的非常厉害，石油价格走到140美金完全可能。石油价格上升，最简单的例子是汽车的销售量大幅下降，汽车销售量反映了对经济增长的不确定，反映了对未来收入的不确定，也反映了能源价格太高。汽车的销售，按照预期，全世界应该朝这个指数，现在往下跌的很厉害，市场反应特别敏感。与此同时，冲击稀有金属，这是釢，俄罗斯和乌克兰占了全球釢交易量的50%左右，大麦、小麦、谷物和玉米，俄罗斯和乌克兰都占比很大。今年的食品价格上升，已经是不可避免。这三个支柱会推动大宗商品往上走。与此同时会冲击金融市场信心的问题。用关联性来看，和俄罗斯关联影响比较近的国家都受到负面影响，这是股市的回报，关联比较近的都有负的金融的回报。生产石油国，沙特、澳大利亚等等反而因为能源价格的上升从中获利。现在看很有意思，金融市场的变化超过实体经济，当实体经济还没动作很快的时候，金融市场波动下跌已经很快，所以对金融市场的影响，已经看的比较清楚，当然可能会进一步根据战时的情况（变化）。

大宗商品在2021年累计价格已经占到全球GDP的2%，这以前几乎是不可想象的，大宗商品价格上涨等于财富的再分配，占全球GDP2%，全球GDP增长一共才5%以上，这个太厉害了。大宗商品的价格波动对总量，大家只看到石油价格上升到100美元，没有看到总量增加多少，这个规模是巨大的。主要是煤、天然气、釢、镍、铜等等，与此同时，因为稀有金属的上升，碳中和转型引起了对稀有金属的急剧的上升，价格的急剧的上升，出现了对稀有金属的垄断和民粹。比如，铜、镍，锂是最厉害的，可能上升40倍，现在锂的资源争夺战已经大的不得了了。也许有人会说因为有乌克兰危机，碳中和可能会放缓，其实不见得，去天然气、去煤、去油的过程可能会因此而加速。所以对稀有金属的需求在未来是很强劲的。所以，整个通货膨胀在大宗商品上面的推动力量是巨大的，这恰恰是70年代那一次的最后把市场做实的最主要的因素。

大宗商品价格一动，整个市场通货膨胀预期就变了。剩下是美联储的暧昧，我从前年开始说通货膨胀是结构性的，不是暂时的，但美联储一直认为它是暂时性的，不会变化。大家可以看到，在2021年3月份美联储对未来的预期几乎没变，意味着通货膨胀不会变化，到9月份剧烈的变化，把整个升息预期提的很高，到年底又往下调，调到1.3左右，为了稳定市场这是很政治化的，他认为通货膨胀是可控的，所以它的利率水平不用升那么高，走的是这条曲线。美联储最新的信息，对2022年最多的认为上升到1%左右，2023年大家的分布很不一致，可以上升到2%，2%以上，1.5左右。现在看来，越来越多的市场和美联储官员的态度都认为，整个的升息会往前走，因为现在的不确定性太大了。与此同时，美联储面临的最大问题是，本来只是一个通货膨胀，让你升息，但现在有一个巨大的乌克兰危机的不确定性，在这个时候要稳定，所以美联储现在真的是碰上了难题，在通货膨胀的压力下和稳定的压力下怎么走？这对全球来说是一个特别重要的变量。

市场当然已经开始变化了，这是很简单的。与此同时，我在IMF的时候，通过美联储政策对发展中国家有个溢出，美联储利率上升的情况，引起的发展中国家的变化，有一个冲击的效应，都会很大，所以对发展中国家的影响还是会挺大的。特别是美联储在今天这个情况下怎么走很不明确，透明度是很不够的。它面临着两重压力，既有需要提息，控制通货膨胀，又有稳定的压力。美联储开始加息不重要，问题是它加息缩表放缓三举并行，并行的速度和规模怎么走？这是一个很大的事情。我们觉得美联储一开始的力度很大，但升息升的高度确实上不去，因为经济还是弱，这一轮恰恰是滞胀的一个最核心的变量。

所以从这儿看，2022年之后。这是2019年对全球经济做的预测，疫情让全球的GDP在2020年急剧下跌，负的增长，逐渐回升和反弹，这个反弹现在比较好，但总的数字看7万亿不到一点，但6万亿左右美元的缺口，这个缺口我们称之为永久的缺口，回不去了，我们经济的运行永远在2019年运行曲线之下，这就是为什么危机以后经济增长走是会弱、会慢的很重要的原因。

与此同时，美联储预测，去年是5%以上，今年可以走到4%左右，美联储还是比较谨慎的，美联储今年肯定是走不到，也就是3%左右，逐渐恢复到2%，这是它的潜在增长率。在今天的情况下，因为能源的变化，它的潜在增长率在下降，所以美联储从中期来看达不到2%，美国的经济会继续走弱，过热以后，美国经济面临大幅度的下降风险，一旦刺激就要不断地刺激，因为只要停下来经济就会滑坡。让它平稳的软着陆是美国很大的问题，这是美国面临的最直接的挑战。投资不足，劳动供给增长下降，收入分配急剧恶化，劳动生产率持续下滑，这是根本的结构性变化，现在看来都不好解决，所以美国经济今年增长不会很强，我觉得明年会逐渐下滑。

看全球，发展中国家和发达国家，我在国际货币基金组织的时候做了一个分析，就是每次危机以后，经济增长的速度都比危机前的平均的前十年要低，因为危机改变了整个经济结构和潜在增长率，而政府没有政治空间和财政空间、货币政策去修改这个结构，所以每次危机以后都是下降的。从这个曲线来看，2000到2008年速度还是很高的，危机以后曲线下移是很厉害的，危机以后就有个反弹，这使得我们看不清楚未来的走势，所以我在这里做了一个数学的游戏。我把2020和2021年的经济增长速度加总除以2，大家可以看到疫情以后的经济增长速度已经是低的，这当然是模拟数字，不是真实数字。我们前面看到的是真实数据，但这个波动太大了，容易引起视觉的误差，从这个曲线来看，我觉得速度低是很明显的符合我在IMF时候的观察。

未来，联合国的预测2000年到2003年全球经济平均增长是3.5%，2009年到2019年平均增长是3.12%，2023年经济增长平均只有2.54%，我们认为在未来十年全球经济连2.54都达不到，这就是典型的滞胀。与此同时，高债务，因为低利率，发达国家的债务在上升，付息水平在下降。最高的时候是2.5个百分点，现在只有1.72个百分点左右，为什么？因为零利率。如果利率水平一变，高债务风险就很大。今年和70年代比，还有个更大的风险就是高债务，而且利率水平会变，利率水平变高债务就立刻变得不可持续。

把所有的事情加在一起，2022之后是一个走向滞胀的世界经济金融。2008年金融危机后的世界经济金融走向三低一高，低增长、低利率、低通胀、高债务。2020年疫情危机后世界经济金融走向三高一低，高增长、高通胀、高债务、低利率。未来人口老龄化、地缘政治和供应链波动，收入分配恶化，美国经集部确定性，劳动生产率下降，世界经济金融将进入新的三高一低，高通胀、高利率、高债务、低增长。

好，再次感谢《财经》的邀请，谢谢大家！

张燕冬：非常感谢朱行长。朱行长讲了几点，第一，全球通货膨胀的持续。第二，美联储政策的激变所引发的动荡，谈到的是滞胀，经济增速，你说的是缓复苏，但通货膨胀还再继续。第三，还分析了俄乌事件对全球经济的影响。

看来您把通胀作为一个比较明显的症状，这个事情跟俄乌事件联系起来，您看影响有多大？如果我们现在分析全球的经济也好，哪怕战略层面、政治层面，加上了俄乌事件，这种复杂性到底有多大？

朱民：提了一个很关键的问题，我刚才也讲了，可能没讲清楚，非常抱歉。在俄乌之前，通货膨胀已经是世界最重要、最敏感的变量，通货膨胀已经在高位，大家只是在讨论是结构性的、过渡性的还是永久性的。乌克兰危机以后，冲击能源，冲击地缘政治的不确定性，所以迅速把大宗商品的价格推高，大宗商品的价格推高，下一步普遍反应在CPI，乌克兰事件之前，大家还有分歧，认为通货膨胀的概念已经很高，但究竟是结构性的、短期性的还是过渡性的，大家是有不同看法的。但乌克兰事件以后，大宗商品的价格狂飙上升，以及地缘政治的巨大不确定性，整个的变化，两个力量加在一起把通货膨胀几乎持续性的上升做实。

张燕冬：面对这样的国际背景，中国应该怎么应对？

朱民：我们得承认，我们是大宗商品的进口国，进口很多，谷类、油、天然气，这会进一步加大整个大宗商品价格、能源价格进一步加大，我们也会形成PPI和CPI的差距，虽然1、2月份这个差距在缩小，我估计未来会进一步扩大。上游企业的利润会好，下游企业的利润会变小，从这个意义上来说，结构调整还是很重要的。从现在来看，天然气、石油等等大宗商品，包括食品价格的上升，不是一个短期的事情，它会延续相当长的时间。我们是依赖进口的，所以我们需要相当的政策准备。我们不可能一夜生产那么多油、天然气，但通过改革建立一个灵活的市场机制和应对机制，来妥善应对这个冲击和危机，这是我们特别需要的。

张燕冬：刚才问的是在国家的层面，现在想问对企业、对个人面对国际环境，以及国内经济相对下行的压力，给企业、老百姓提一到两个建议。

朱民：从中国来说，我们今年定的目标5.5%，这是一个很强的指标。我们都做前瞻经济增长的模型分析，5.5%是很强的，我们要努力，努力是可以达到的。但在5.5%的后面，从投资者来说，增长的动力根本性发生变化，以前的增长，房地产是一个，基建是一个，出口是一个，现在三大动力还在，现在变成了稳基建、稳地产、稳出口，现在来看，第一、二个月基本上稳住了。与此同时，出现了新增长力量，科技创新是很大的，5G、大数据、碳中和和绿色，以及推动消费，我们说推动国内消费说了很多年，仍然是一个很大的挑战。在已有的三大推动以后，我们增长的结构动力在发生一些新的变化，企业也好，个人也好，都要看到我们处于一个新旧增长动力结构性的变化时期，所以抓住这个机会还是很重要的。

张燕冬：谢谢朱行长精彩的演讲。刚才朱行长讲到了咱们国家今年定的目标是5.5%，虽然有压力，但只要力争还是可以达到的。我这里想起我们"全球经济信心指数"的调研，我们调研的数字，37%的人认为增速今年在4%到5%，35%的人认为是5%到6%之间，这样一平均，信心指数做出来的是5.2%，比国家计划稍微低了一点。

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