中国基金报记者方丽

手握超770亿重金的广发基金副总经理刘格菘，一举一动都是外界关注的焦点。

站在目前这一关键时点，刘格菘近期在一场直播中发声，表示要珍惜这个点位的A股资产，这种波动历史上也有，但不是每个人都能把握住。目前更应该思考的是有哪些资产被"错杀"了。

谈及短期的波动，刘格菘也直言，每个人都会难受，基金经理的压力也非常大，但是长期来看，这种波动在A股市场的成长过程中也许只是比较小的水花。"我们在过去经历过很多艰难的阶段，正因为熬过来了，才有过去三年权益成长的大市场。"

基金君整理刘格菘精彩观点：

1、每一轮市场调整，其实都会带给投资者担忧和焦虑的情绪，此前市场所处位置体现了多重利空叠加的影响，包括宏观经济预期、疫情反复、海外加息、俄乌冲突等。我觉得这个位置或许已经反映了我们能想象到的大部分悲观预期，往后看，还有什么能影响到资本市场向下的预期？目前来看非常少。

2、当前的情况和2018年10月比较像，当时在经历了比较长一段时期的调整后，10月份迎来政策底，11、12月经历磨底的过程后，2019、2020、2021年权益市场都有比较好的表现。

3、我比较认同一些策略分析师所讲的话，就是要珍惜这个位置的A股资产，这种波动历史上也有，但不是每个人都能把握住。目前我们应该思考的是有哪些资产被"错杀"了。

4、面对短期的波动，每个人都会难受，基金经理的压力也非常大，但是长期来看，这种波动在A股市场的成长过程中也许只是比较小的水花。我们在过去经历过很多艰难的阶段，正因为熬过来了，才有过去三年权益成长的大市场。

5、过去一年的配置以高端制造业为主。我在2021年一季报中就详细介绍了全球比较优势制造业；目前我还是看好这一方向。从微观调研数据和高频数据来看，我们选定的行业的景气度比去年三、四季度展望时也许会更好。

6、我认为价值投资的方法只有一种，就是研究企业潜在价值，寻找现在的市值低于企业潜在价值的行业，配对了行业，看对了产业趋势，未来两三年会获得超额的回报，这种方式就是价值投资。市场调整阶段反而有利于我们寻找性价比更高的资产进行价值投资。

以下是直播实录：

一、市场观点：

这个位置已反映了

市场绝大部分悲观预期

问：今年开年以来，市场整体经历了较大幅度的回撤，您认为这一轮下跌主要是受哪些因素影响？

刘格菘：我认为年初以来的市场回撤，反映了市场担忧的几个预期：一是对今年宏观经济增长的预期，市场普遍认为现在还处于宽信用未完全发挥作用的阶段；二是担忧海外尤其美联储加息的影响；三是俄乌冲突导致的国际环境不确定性，以及能源价格快速上升，对未来全球成本上涨的压力比较担忧。四是资金面，当市场出现波动时，部分资金的交易行为加剧了某些交易拥挤板块的回调。

问：在这一轮回撤中，不少投资者情绪比较悲观，您如何看待这种情绪？

刘格菘：每一轮市场调整，其实都会带给投资者担忧和焦虑的情绪，此前市场所处位置体现了多重利空叠加的影响，包括宏观经济预期、疫情反复、海外加息、俄乌冲突等等。我觉得这个位置或许已经反映了我们能想象到的大部分悲观预期，往后看，还有什么能影响到资本市场向下的预期？目前来看非常少。

所以，在这个位置，我们没有必要放大自己的悲观情绪、恐慌情绪。反而应该静下心来思考我们选择的行业，包括中国具备比较优势的产业，方向、基础有没有变化，如果没有变化，我们有没有必要在这个位置继续悲观下去？

我觉得每次市场出现极端调整，往后看一年、两年左右的周期，也许都是不错的布局机会。目前市场情绪比较悲观，在这种环境下，其中会有一些优质资产被错误定价，随着上市公司一季报逐渐披露，大家对成长性比较好、景气度比较高的行业也会进一步恢复信心，市场的悲观情绪也会出现变化。中长期来看，市场还是会沿着基本面向好的方向去做一定的反应。

美联储加息的影响需要多观察

问：美国通胀加剧导致的联储多次加息的预期，之前我们也经历过类似阶段，资本市场通常都会做出一定的反应，目前海外的政策和市场对A股影响如何？后续有没有更多不确定性外部因素值得投资者注意？

刘格菘：大家担忧美联储加息对A股市场的影响，这种担忧成为事实需要具备几个前提因素：一是美国处于连续的通胀过程，这种情况下，美联储可能会连续加息，并且加息幅度不低。二是有新兴国家的货币贬值，只有这种情况发生，才会影响海外资金对中国资产配置的预期。从去年四季度以来，包括今年开年以来市场的极端情况下，人民币汇率保持稳定。我觉得再往后，要看美联储的加息幅度和节奏。

从影响美联储加息决策的因素分析，一是看能源价格的上涨幅度，二是美国经济复苏的基础。看下半年，美联储也需要考虑经济复苏的基础到底能不能承受大幅加息的节奏，这些仍需要观察。

政策底或在显现

当前情况跟2018年10月比较像

问：今年一季度，市场的波动相比去年有所增加。3月中旬，国家金融委召开会议强调有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。这次会议可能对市场产生什么影响？

刘格菘：金融委会议给了市场比较明确的预期。目前市场仍处于磨底的过程，因为微观结构没有修复过来，市场的悲观情绪尚未完全扭转过来，市场缺少增量资金。接下来要做的就是等待产业方向，投资人会去研究上市公司一季度业绩表现，包括跟踪二季度的高频数据进行验证，从而在那些景气度比较高的行业中发现"真成长"。

我个人理解，当前的情况和2018年10月比较像，当时在经历了比较长一段时期的调整后，10月份迎来政策底，11、12月经历磨底的过程后，2019、2020、2021年权益市场都有比较好的表现。

往后看，4月份上市公司一季报披露后，投资人会循着上市公司业绩表现寻找一些值得配置的资产。经历年初以来的调整，部分优质资产已经具备比较好的投资价值。

问：您提到2018年10月份也是相似的政策底阶段，能否请您回顾一下2018年国内货币政策导向跟今年有什么区别？

刘格菘：跟现在相比，站在2018年底看未来经济增长的基础更有把握一些，当时也没有疫情。当前国内重点城市疫情反复，投资者担忧会影响到稳增长政策发力的效果。

我觉得其实这就是跟时间赛跑，现在这个时点看疫情跟2020年、2021年完全不一样，虽然奥密克戎病毒的传播速度比较快，但重症率和症状跟德尔塔以及最开始的病毒完全不一样。未来随着特效药的相继问世，大家对经济复苏的悲观预期会有比较大的修复。

目前市场处于阶段性底部

需要思考哪些资产被错杀

问：经历调整后，市场分化也很明显，您如何看待接下来的市场？

刘格菘：我个人判断市场处于阶段性的底部区域，但整体市场的信心恢复、微观结构的优化、市场资金面的改善不是一蹴而就的。我比较认同一些策略分析师所讲的话，就是要珍惜这个位置的A股资产，这种波动历史上也有，但不是每个人都能把握住。目前我们应该思考的是有哪些资产被"错杀"了。

从中长期来看，这种在极端市场环境中被"错杀"的资产，往往处于性价比较高的阶段。未来，大家会从一季报中得到一些启示，包括从二季度高频数据也会看到一些方向。

我对中长期的市场比较乐观。这个位置是多重利空叠加的底部，现在很多人基于对疫情的担忧、对经济复苏的担忧、对稳增长压力的担忧，处于观望阶段。对我们来说，现在这个阶段很多资产已经跌到高性价比的区间，未来等底部磨出来之后，也许后续行情值得我们期待。

建议投资者放长自己的投资期限

问：今年的投资难度比较大，有什么建议给到投资者吗？

刘格菘：第一，要放长自己的投资期限，只有长期投资才能更好地应对股市的波动性。第二，要思考自己想配置什么方向，要了解自己选择的基金经理。第三，短期的波动很难避免，投资者可以结合自己的风险承受能力选择适合自己的应对方式。

面对短期的波动，每个人都会难受，基金经理的压力也非常大，但是长期来看，这种波动在A股市场的成长过程中也许只是比较小的水花。我们在过去经历过很多艰难的阶段，正因为熬过来了，才有过去三年权益成长的大市场。

二、看好方向

未来继续看好全球比较优势制造业

问：过去几年，您从中观出发，紧跟产业趋势的变化，比如2019年重配科技，2020年以来配置光伏、化工。站在当前的时点看，未来您比较看好哪些行业呢？

刘格菘：过去一年的配置以高端制造业为主。我在2021年一季报中就详细介绍了全球比较优势制造业；目前我还是看好这一方向。

从微观调研数据和高频数据来看，我们选定的行业的景气度比去年三、四季度展望时也许会更好。为什么会出现这种现象？这是因为已经建立全球比较优势的行业，护城河是比较宽的，这些行业的龙头公司在过去的发展中经历过不同的行业波动，对产业链的价格扰动、需求变化，企业家都有比较深的理解，能够在一定程度上做前瞻性布局。

企业的护城河除了生意本身带来的之外，长期也要看企业家的领导力带来的产业聚集效应，进而加固了他的企业护城河。虽然今年有疫情扰动因素，制造业的产业链环节也会面临困难，包括关键环节受疫情影响停产、供给受影响等等，但从需求层面看，成长性依然比较好，一旦供给环节问题缓解，受压制的需求可能会快速恢复。因此，我觉得这个方向还是值得重点关注。

问：您如何定义"具有全球比较优势"，哪些产业可以称之为具有全球比较优势的制造业呢？

刘格菘：第一是需求成长的确定性比较高的方向，第二是供给环节大部分在中国，需求则在全球，企业目前正在全球化的过程中。这样的方向可能比较少，一旦有这样的方向，就是比较稀缺的。

需求面向全球，供给在中国，这种产业链是我们能够把握的确定性比较高的方向。如果未来疫情缓解，全球经济不断复苏，行业需求可能比我们判断的更乐观。如果这些行业的护城河足够深，我们就不用太担心市场需求会被国外竞争对手或者被国内新进入者替代掉，这种红利有望被产业内的龙头公司所分享。

去年，全球比较优势制造业的盈利受到了上游价格扰动的影响，今年这种扰动因素会逐渐缓解。从产业调研来看，今年全球比较优势制造业龙头公司在量的方面增长相对确定，业绩弹性可能比我们预期的更好，这是我们选定这个方向最主要的逻辑。

看好光伏等领域

问：能否举例介绍一两个行业在国际上的优势和前景如何呢？

刘格菘：这种行业比较多，我现在比较看好的是光伏方向，代表这个方向的资产有光伏、动力电池、储能，包括化工新材料也有这方面特征。

为什么我觉得光伏是代表中国具备全球比较优势制造业特征的行业呢？第一，光伏的产业链大部分集中在国内，从上游的硅料到硅棒、硅片、电池、组件，90%以上环节都在中国，受海外供应链的影响比较小。第二是"碳中和"趋势下，这个方向未来几年量的成长确定性比较强。去年硅料价格从年初的5万/吨涨到年底的27万/吨，短期价格上涨对量的增长有一定影响，整个行业的盈利能力受到一定压制。随着上游硅料龙头公司的产能不断释放出来，预计今年硅料价格的涨幅可能不会像去年那么大。如果硅料产能释放比较多，硅料价格可能还会回到历史中枢位置，目前还在历史高位。在这个趋势下，龙头公司从盈利能力上看，今年可能会出现比我们预期还要好的情况。

储能、动力电池也具备这个特征，最近因为碳酸锂价格上涨比较多，导致电池环节涨价，市场担忧终端车企对电池的需求是否会受到影响。目前一些新势力车企，包括传统车企，在新能源车方向已经开始涨价，一方面这是上游资源价格涨价带来的，另一方面是汽车"缺芯"导致某些关键零部件价格上涨比较多带来的。现在属于短期的价格扰动，再往后看，随着国内的盐湖和新的锂矿资源不断发掘出来，动力电池行业可能跟光伏行业一样，都会迎来比较好的量增、盈利能力增长的局面。

问：您提到上游价格的压力可能有一些缓解，对于产业链来讲，中下游企业会不会更轻松？

刘格菘：也不会，因为上游价格上涨比较多，中下游企业也会面临价格传导的压力，因为中下游直接面对终端需求，这可能是阶段性的过程。

三、投资方法论

从行业中性角度做研究，做行业非中性配置

问：您的投资框架特色是根据供需格局进行跨行业比较，依靠对产业链的深入研究，找到需求扩张的行业，这种中观配置的方法，也就是您经常说的"从行业中性角度做非中性配置"，您能给大家深入地给我们解析一下您的投资框架吗？

刘格菘：市场中做成长方向的基金经理有很多，大家重点关注的是行业的景气度，一方面是景气度对上市公司和行业短期成长速度的拉动作用，另一方面是景气的持续周期；如果两者都具备，这个板块往往具备比较好的投资价值。

有没有什么指标可以前瞻性观察景气度？我复盘了很多行业过去十年的表现，发现供需格局中长期的趋势性变化会导致景气度的变化。我们公司从产业链角度深入研究板块供需格局，在什么样的供需格局下景气度会有持续性向上的阶段呢？第一是需求处于快速扩张而且可以持续的阶段；第二是供给格局比较稳定，需求扩张的红利不会被行业新进入者或者国外产业链的公司所分享。

如果具备了这几个条件，从供需格局角度分析，景气度的持续性是可以期待的。从这个方向看，只要通过深入分析抓住了供需格局的变化，就可以前瞻性把握景气度的变化。

我的投资框架是沿着产业链中长期投资的思路出发，争取把符合我们投资需求的每个行业的供需格局都研究一遍，根据高频数据的验证和我们的逻辑判断，从中寻找性价比最好的产业。在此基础上，我们再进行产业链的深度调研，全面覆盖上中下游的公司，从产业层面验证我们的判断，向企业家学习，看企业家对行业的判断跟我们自己的逻辑判断是不是一致，我们是过于乐观还是过于悲观。根据实地调研再来修正我们的方法和判断，选出性价比较高的行业进行中长期投资。

其实，市场的短期表现，包括预测市场的涨跌是比较难的。从长期来看，我们能做的准确性相对较高、胜率较高的事情是对产业趋势进行研究。从长期看，在A股做基本面研究很有效，A股上市公司的定价跟产业发展趋势、行业的成长性、景气度高度相关。当然，肯定也有脱钩的时候、不相关的时候，比如市场比较极端的情况下，这种时候我们会增加调研，进一步确认行业的景气度、成长性是否发生变化；往往这种时候，也是找到性价比较高的行业配置的机会。

问：您的方法论是"做行业中性研究、做行业非中性配置"，从2019年到现在，您个人的投资风格有什么变化吗？

刘格菘：大的风格框架没有变化，变化的是纳入框架的行业更多，行业的覆盖范围更广。因为投资就是不断学习、不断把自己的认知变现的过程，现在跟过去相比，我自己的研究覆盖面、公司投研团队的覆盖面比之前更广，研究的深度也更深，可以更好地实践"做行业中性研究、做行业非中性配置"的方法。

用价值投资的方法投成长

问：您曾提到"用价值投资的方法投成长"，可以跟我们分享一下您对价值和成长的理解么？

刘格菘：价值投资里面有很多方法论，有些人是做性价比高、景气度高的板块，做行业轮动，有些投资人喜欢做低估值投资。我觉得价值和成长的区别，无非是对DCF模型不同阶段的把握而已，成长会更倾向于中短期业绩增速爆发性、持续区间，对企业会以什么样的速度和方式趋近潜在价值这个阶段更在意一些。价值投资更看重已经稳定的行业格局，增长处于稳态的阶段，这样对于企业增长预测的把握更大一些。

这两种方法并没有矛盾的地方，我在之前的交流中说"用价值投资的方法投成长"，我认为价值投资的方法只有一种，就是研究企业潜在价值，寻找现在的市值低于企业潜在价值的行业，配对了行业，看对了产业趋势，未来两三年会获得超额的回报，这种方式就是价值投资。市场调整阶段反而有利于我们寻找性价比更高的资产进行价值投资。

管理大资金需要在三个方向努力：

扩大覆盖面、勤奋、有更强的忍耐力

问：您现在管理的基金规模较大，一方面，只有业绩好的基金，才能赢得规模的增长；另一方面，持有人也可能会对规模大有一定的担忧。您觉得对基金经理来说，管好大规模的公募基金需要具备哪些能力和要素？

刘格菘：对大规模基金来讲，挖掘一两家上市公司对组合收益的贡献比较小，反而是行业深度研究、产业链的把握可能会给投资组合带来比较多的超额贡献。我认为管好大规模基金可能要在这几个方向努力：

第一，继续扩大行业覆盖面，做行业中性研究，寻找市场中符合我们框架的板块。

第二，勤奋，要多去产业链跑，多跟企业家学习，这方面无论大小基金都是一样的，但对于大基金来说，因为换手成本比较高，所以对未来中长期的确定性把握上要更强才行。

第三，对于短期的市场波动要有更强的忍耐能力，市场中噪音比较多，这个时候，我们的心要定，要在产业链层面做更深的思考。

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