作者 | 《财经》记者 辛晓彤 编辑 | 余乐

虽然都收获了高增长，但两家运动龙头正在经历不同的转型，实现增长的方式也并不相同

即便是有了心理准备，安踏和李宁的2021年业绩依旧超出市场预期。

3月22日午间，安踏集团（02020.HK）公布了2021财年年报。截至12月31日，集团收入增长38.9%至493.3亿元，较瑞信预期高出4.5%。净利润77.2亿元，同比增长近五成。

3月18日，李宁（02231.HK）也发布了全年业绩公告。公司营收增长56%至225.7亿元，这是李宁首次全年营收破200亿元，超过此前兴业证券预测的211亿元。净利润上涨136%至40亿元，几乎赶上之前四年利润的总和。

截至发稿，从各自的财报发布之日起，李宁股价涨逾14%，安踏股价微跌3%。

经历了2020年疫情对增长的阻碍，2021年，李宁和安踏集团都抓住了发展机遇。李宁收获了近几年最大的营收增幅和净利润涨幅，安踏集团的营收增速虽然不及2018年和2019年，但也是在大基数的基础上维持了高增长。

不过，营收和利润反映不出来的是，两家龙头品牌在毛利率、经营利润率等指标上出现了微妙的此消彼长。这背后反映出的是两家正在经历不同的转型，实现增长的方式也并不相同。

李宁vs安踏：上升期对转型期

安踏和李宁长期占据国内运动品牌第一第二的位子，但双方差距在缩小。2019年-2020年，两家品牌都在为突破瓶颈、获得高增长而转型。

李宁的转型主要针对企业内部，从供应链到公司管理再到销售终端，提升各个环节的运营效率，以高效促增长；安踏的转型则主要针对外部渠道，大幅缩减经销商比例，加大直营力度，减少中间环节，提升毛利润，从而扩大利润空间。

从2021年的业绩来看，李宁正处在转型之后的上升期，安踏则尚未走出转型期。

（安踏集团自2018年起拆分公布安踏品牌和FILA各自业绩，2018年之前合并计算。）

李宁的转型应该追溯到2019年，也就是李宁公司成立30周年的时候。董事长李宁在接受采访时曾强调："要把提高运营效率作为2020年-2022年的战略目标来抓。"

李宁公司曾在2012年-2014年陷入亏损，直至2015年李宁董事长"回归"，公司才扭亏为盈。2018年"中国李宁"走红纽约时装周之后，李宁的品牌力得到迅速提升，拉动了营收增长。但是，运营效率一直是公司的短板。

运营效率直接影响企业的运营能力，后者是指企业运用各项资产赚取利润的能力。运营效率落实到财报数字中，通常会以各个资产的周转天数来表现。

2019年，优衣库前中国COO钱炜正式任职李宁联席CEO。钱炜的主要任务就是提升运营效率，推动公司零售体系转型升级，包括调整公司组织架构、转变零售店长职能、调整SKU、转变供应链组合等等，目前来看颇具成效。

安踏的转型稍晚一些，是从2020年下半年开始的，其大刀阔斧地对DTC业务进行改革，并于2021年上半年完成相关业务转移流程。

DTC是一个销售渠道概念。运动品牌的销售渠道主要分为经销商、公司直营和电商，后两者通常被称为DTC业务（Direct To Consumers 直接面对消费者），指产品直接卖给消费者，没有经销商、代理商等"赚差价"。

近年来国内外运动品牌大多追求增大DTC业务的占比。这样一来可以去掉中间商环节，大幅提升毛利润，二来品牌也有更好的渠道了解消费者，从而"按需生产"。媒体援引华尔街经纪人杰米·梅里曼（Jamie Merriman）的研究报告称，耐克DTC业务的毛利率为62％，批发业务的毛利率只有38％。

但相应地，这对品牌的管理能力要求很高，同时管理成本也会大幅增加。

耐克可以说是运动品牌DTC转型的"排头兵"，2015年就将其升级为公司战略。安踏集团旗下的FILA品牌也一直坚持直营+电商模式，毛利率常年保持在70%左右。

对于鞋服品牌来说，毛利率和经营利润率是分析业绩表现的两个主要指标。以下从这两个数字简单对比一下双方的转型效果。

毛利率，安踏逼近李宁

毛利率指的是毛利润（销售收入-销售成本）在销售收入中的占比。近年来港股国产运动品牌（安踏、李宁、特步、361°）的毛利率均在40%-60%之间，李宁一直高于同行。这主要是因为李宁的品牌目标市场定位更高，产品定价也更高一些，利润空间得到拉伸。

这并不是在"中国李宁"产品线推出之后才有的现象，而是李宁和安踏长期以来差异化发展的体现。李宁提升目标市场的同时，对广大的下沉市场的统治力降低，安踏、特步等福建晋江运动品牌则成为下沉市场的主力。

从财报数据上来看，2021年安踏毛利率增长7.5个百分点至52.2%，进一步拉近了与李宁的距离。

DTC转型带来的渠道变化，是安踏毛利率提最主要的原因，财年期末安踏DTC渠道营收占比接近七成。

不过横向对比，李宁的毛利率也在2021年经历了较大的涨幅。从2015年开始，李宁的毛利率基本以每年1个百分点的速度前进，但2021年增幅接近4个百分点。

值得注意的是，李宁2021年的渠道组合几乎没有变化。

（李宁2021年按渠道收入占比。图片来源：李宁2021业绩发布会资料）

近几年，李宁经销商渠道收入占比几乎都在48%上下，DTC业务组合变动大一些，电商渠道收入逐步超越直营业务，在2021年达到30%，较去年同期上涨1%。这也是由于疫情影响，线下门店经历的不确定性因素太多，各品牌线上收入贡献都有明显上涨。

这也体现了李宁经营效率提升的效果。相比之下，耐克2021财年销售毛利率为44.82%，阿迪达斯50.7%，全直营的lululemon 则为55.98%。

渠道因素之外，安踏李宁毛利率的上涨还受多方影响，其中之一就是折扣率。

折扣率与消费者通常接触的打折并非一个概念，它指的是企业让利给代理商的折扣。2020年为了维持运营、削减库存，品牌往往会给出更低的折扣率，牺牲自己的毛利润，保护与经销商的合作关系。经销商以更低的折扣率拿货，在零售端也就有了打折降价的空间，商品更容易被卖出。

随着疫情逐渐过去，市场恢复，各品牌销货的压力没有那么大，折扣率也回归到了2019年的正常水平，这方面安踏李宁差距不大，都在7折-7.5折。钱炜在财报发布会中提到李宁新品（3个月以内）折扣率能达到8折（与耐克相当），且售罄率超过60%。

不过折扣和折扣率在零售终端的直接表现都是数字越高，价格更高。这也是为什么消费者感知运动品牌越卖越贵，其中一部分"涨"是在2020年"跌"的基础上。

经营利润率，李宁首超安踏

如果说毛利率的增长给了安踏DTC转型的信心，那经营利润率相当于泼了一盆冷水，提醒品牌快速转型需要承担的各方压力。

经营利润指的是公司品牌通过纯经营活动产生的利润，不含集团投资、借贷等其他金融因素。近几年安踏经营利润率一直保持在25%以上，特步和361°也是15%-20%之间，李宁的经营利润率则长期低于港股其他三家竞争对手。

2021年，形势又发生了变化。从数据来看，安踏的经营利润率同比2020年下跌6.8个百分点至21.4%，李宁则上涨7.6个百分点至22.8%，近年来首次超过安踏。

安踏财报数据显示，经营利润率的降低主要由于回收经销商店铺，造成租赁费用与员工成本的增加，导致经营开支占比提升。

但让外界更在意的因素其实是存货。2020年转型之时，安踏将卖给经销商的货品，以存货的形式回购了回来，而这一年正是各家降价销存货之际，安踏的存货数据因此格外显眼。2020年底，安踏集团存货增长近11亿元达到54.9亿元（包含FILA等其他品牌存货，但财报明确显示存货的增加主要由于对安踏经销商存货的回收），这个压力在2021财年并没有得到更妥善的解决，存货继续增长21.5亿元至76.4亿元。

另一个让人担忧的数字是平均存货周转天数。2020年，安踏这一数字大幅提升35天至122天，2021年又增加5天，也就是从采购原材料到卖出产品，已经需要4个多月。产品从出厂到售出之间，经历的时间越长，贬值幅度越大。

相比之下，李宁的存货周转天数为54天，比2020年下降了14天。其经营利润率的提升很大程度上也有赖于存货的改善。

从库龄结构来看，李宁的渠道存货（指已售给经销商但尚未售给消费者的存货）6个月以下新品占比上涨14个百分点至92%，12个月以上存货仅占2%。公司存货6个月以下新品涨10个百分点至82%，12月以上占6%。安踏则没有公布相关数据。

（李宁2021年渠道存货结构。图片来源：李宁2021业绩发布会资料）

影响经营利润率的第二大原因就是广告与宣传支出。两份财报都提到广宣投入对于经营利润率的影响，只不过李宁投入减少，安踏投入升高。

2021年对安踏来说是非常关键的一年。作为中国奥委会官方合作伙伴，安踏在半年的时间里相继迎来东京夏奥会和北京冬奥会，这是非常难得的营销机会，安踏也并不吝于在这个领域加大支出。

安踏这两年的品牌策略是与"国家"挂钩。在营收方面，安踏不断强调自身与耐克、阿迪的差距在缩小（本财年已经超越阿迪中国，仅次于耐克中国，在国内市场排名第二），将自己打造成"国货崛起"的代表；产品领域，安踏相继推出"国旗款""国家队同款"等，既表达对国家体育事业的支持，又用专业运动员为自己的科技实力背书。

其他品牌一直投入的时尚潮流路线（李宁正是依靠该领域获得品牌力的大幅提高），被安踏选择性放弃了。

东京夏奥会所在的2021年三季度，安踏表现一般，仅录得10%-20%的低段增长，销售增速低于李宁（40%-50%低段增长），外界也认为安踏在奥运期间的影响力不及预期。但是2022年北京冬奥会，安踏的热度却有了大幅攀升。2月安踏百度指数环比增长2754%，对比李宁环比增长40%。微信指数也有明显提高。

不过，搜索热度是否能转化成对经营的促进，还需要看2022年一季度的销售情况。季报预计将在4月中下旬公布。安踏的品牌力是否能借此次冬奥转变消费者对品牌的认知度，还要看今年的表现。

疫情持续，大环境考验品牌应对能力

根据彭博数据库，当前国内运动鞋服市场规模达3500亿元左右，过去几年增速达双位数，明显高于鞋服行业平均增速。即便是2020年一季度疫情突然袭来，运动鞋服的营业额跌幅也整体优于行业均值，成为行业复苏的"排头兵"。

李宁和安踏所代表的国产运动品牌能够跑赢其他行业，跟疫情期间的大环境离不开关系。

疫情催生了不少消费行为的改变。例如，为了追求健康，消费者加大了对户外运动的投入；居家办公提升了消费者的着装自由度，更加追求舒适感；"国潮"大势的火热，提升了消费者对国货品牌的好感。这一系列变化都指向了有利于运动品牌的方向。

由于早早建立起了护城河，李宁和安踏在危机面前相对沉稳，双方都加大了线上销售力度和规模，果断切掉不盈利的线下店，积极销存货，将疫情看作是内部改革的机遇。2020年底，安踏和李宁分别净关闭301家（包括安踏kids）和537家门店，2021年又有小幅回升，截至财年期末，安踏在全国拥有9403家门店（包含安踏kids），李宁则拥有5935家。

2020年财报，李宁和安踏集团在营收和净利润均有小幅增长，虽不及2019年之前增速那么快，但也算是平稳落地，为2021年大刀阔斧冲击销量奠定基础。

2021年，安踏和李宁也迎来股价至高点，相比于2020年初分别上涨175%和375%。2021年安踏市值一度突破5000亿港元，股价达到187.4港元的高点，直逼阿迪达斯。李宁最高也曾达到2800多亿港元市值，股价飙升到108港元。

财经作家张小平认为，2020年国内出口转内销，刺激内循环，大量金钱流入了疫情控制早、防控形势好的中国。房价被抑制，热钱很大一部分流向股市。而鞋服本身就是一条优质赛道。国信证券对比2003年非典时期，鞋服零售受挫明显，但疫情过后显著反弹。因此早在2020年疫情初期，各大投行就看好运动品牌龙头企业。

然而如今这两个品牌双双回落，安踏低点跌破80港元，李宁跌破50港元。

2021年三季度是转折点，疫情反复外加暴雨洪灾等自然灾害侵袭，严重影响了居民消费意愿。制造业面临电力短缺及原材料成本上涨等问题，外加海运费大幅提升，企业供应链也面临利润压力。此外，2020年Q3国内消费基本恢复，同期基数相对一二季度更高也是原因之一。

这也部分显示出2021年消费市场"高开低走"的困局。根据中国国家统计局的数据，2022年上半年的GDP同比增长12.7%，但其后两个季度则分别放缓至4.9%和4.0%。社会消费品零售总额在2021年上半年录得23%高速增长，但下半年增长放缓，全年录得12.5%至44.08万亿元。

危险与机遇并存的两年过后，2022年国产运动品牌又将进入平稳增长期，可以想见李宁和安踏在今年甚至未来几年都难以超越2021年的增速。在李宁的财报发布会上，管理层对2022年的收入抱有审慎态度，预期营收增长超过15%至略高于20%，净利率保持超过15%的水平。消息发布后，瑞银、高盛、大和、小摩等多家大行下调了李宁的目标价，但仍维持"增持"或"买入"评级。

如何保持高质量可持续发展，将是国产运动品牌需要回答给2022年的课题。

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