作者 | 特约作者 张玮龙 编辑 | 张威 袁满

截至8月23日，中美10年期国债收益率分别为2.657%和3.003%。中国外汇交易中心的数据显示，截至6月，境外机构投资者连续四个月净卖出人民币债券

4月中旬之后，在岸人民币一个月间贬值约4000个基点；5月8日，在岸人民币兑美元汇率报6.7894。此后三个月，在岸人民币再度调贬约800个基点.....

(资料图片仅供参考)

人民币汇率近几个月的跌宕走势，带动了上海某外资行交易室的紧张气氛，从喃喃自语到大喊大叫。对于这些反应，同为上海外资行交易员的琳达（化名）则表示理解。"毕竟对于我们来说，市场波动就代表着机会。"

琳达抓住了机会。7月下旬，在岸人民币跌破6.77，她判断人民币将继续下跌。于是，作为一位新入行不久的外汇交易员，琳达首次决定拿长期隔夜头寸去做多美元人民币货币对（即连续多日持有美元人民币货币对不抛售，待美元升值后抛售获利）。这让她大赚了一笔，并成为了迄今为止职场上的"高光时刻。"

琳达大赚一笔的背后是人民币兑美元汇率连续走低。8月24日，中国外汇交易中心的数据显示，人民币兑美元中间价报6.8388。截至发稿时，在岸人民币、离岸人民币兑美元汇率分别报6.8351、6.8582，为近两年低点，并较4月中旬贬值约7.5%。

人民币贬值背后反映了中美货币政策分化的影响逐渐显现。

7月27日，美联储连续第四次议息会议加息，并连续第二次加息75个基点；8月15日，中国央行公开市场开展4000亿元1年期MLF（中期借贷便利）操作，中标利率为2.75%，较前次下降10个基点，这是今年以来MLF利率第二次下调。

东正期货资深外汇分析师元涛认为，未来人民币汇率变化，首先还要关注美联储的货币政策，这将给美元指数带来直接影响。目前来看，虽然美国通胀企稳，但仍处于高企，且核心通胀并未降下来，这意味着未来美联储仍有可能继续采取加息政策。

从国内因素来看，未来我国外贸形势仍将是主导人民币走向的关键。元涛分析，在高基数的背景下，三季度中国外贸形势能否保持强势尚不得知，这背后一方面仍要看欧美等我国主要外贸出口方向的需求复苏情况，另外一方面则要看是价格因素变化。

交易员风险偏好生变

像琳达这种级别的交易员一般都进行日内交易，因为其风险可控。最近，强美元走势加大了琳达的风险偏好，她开始拿隔夜头寸。

"最开始加仓美元/人民币货币对的时候我还是不太敢的，也担心自己看错方向。但是第二天开盘一打开电脑，发现美元/人民币市场依旧很强势，我就坚定了做多美元的信念。"琳达说。

一些资深交易员则更为大胆，这种大胆的背后是他们笃定美元升值的方向，然后果断重仓。这些资深交易员将人民币兑美元的点位看到6.9，到现在也没有抛售手中的货币对。琳达直言，如果市场果真朝这个方向发展，他们可能将获利颇丰。

相比资深交易员，琳达颇显稚嫩。"我最近有几次觉得美元见顶，就抛售了手中的货币对。但最后事实证明，美元仍在涨，我就不得不又花高价把美元买回来。"琳达苦笑着说。

华泰期货FICC组研究员蔡劭立认为，近期人民币走贬，很大程度上是属于被动贬值。从国际因素来看，美元持续走强，这与美联储进入加息周期，带动资金回流美国市场密切相关。

数据显示，截至8月24日，美元指数剑指年内高位，报108.7，与4月底相比已上升4.7%。7月27日，美联储连续第四次议息会议加息，并连续第二次加息75个基点。自3月以来，美联储累计加息225个基点。美国财政部的数据显示，今年上半年，美国资本净流入达8120亿美元。

蔡劭立表示，从国内因素来看，在美元走强、资金回流美国市场背景下，中国央行一再施行宽松的货币政策，导致中美关系货币周期显著分化。这使得中美国债利差出现倒挂的现象，并导致外资减缓境内人民币金融资产配置。

上半年，中国央行货币政策较为宽松。8月15日，最新一期MLF操作出炉。当日，中国央行公开市场开展4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%和2.0%，均较前次下降10个基点。这是今年以来MLF利率第二次下调。

4月，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂。截至8月23日，中美10年期国债收益率分别为2.657%和3.003%。金融终端Choice的数据显示，7月迄今为止，北向资金净流出约达136.3亿元。中国外汇交易中心的数据显示，截至6月，境外机构投资者连续四个月净卖出人民币债券。

元涛表示，中美货币政策分化背后，体现了中美经济周期分化的表现。在美国，目前通胀虽有企缓态势但仍居高不下，就业正不断向好，这为美联储加息提供了"底气"。当前中国经济增长乏力，中国央行面临问题是稳经济并非稳通胀。

通胀、就业是美联储货币政策最重要的两大目标。美国劳工部的数据显示，5月-7月，美国消费者物价指数（CPI）经季调后分别同比上涨8.6%、9.1%及8.5%。7月，美国非农就业数据超预期，失业率和劳动参与率均小幅下降。7月新增非农就业52.8万，失业率下降0.1个百分点至3.5%。

中国央行此次下调MLF利率的背景是，当前实体经济中的信贷意愿相对较低，经济活力不足。中国央行8月12日公布的数据显示，7月新增人民币贷款6790亿元，同比少增4042亿元；7月社会融资规模增量为7561亿元，同比少增3191亿元。

央行：增强人民币汇率弹性

一般而言，央行的货币政策目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。有市场分析人士认为，中国央行为了刺激经济选择降息，相当于允许汇率渐进贬值。

"人民币贬值似乎是最后的政策选择。"华盛顿国际金融研究所首席中国经济学家吉恩·马（Gene Ma）表示，"由于贷款需求如此疲软，住房未能对政策宽松做出反应，货币政策陷入了‘流动性陷阱’。"

一位香港外资行交易员表示，之所以中国央行没有选择对外汇市场加以干预，是因为虽然从绝对层面上来看人民币贬值幅度较大，但如果从相对层面来看，其他非美货币对美元贬值力度更大，这意味着人民币贬值幅度仍在可控范围内。

4月中旬以来，欧元、英镑、日元兑美元分别贬值约8.1%、10.2%及8.0%，其中欧元兑美元曾两次跌破平价。今年以来，人民币兑其他货币的汇率相对坚挺。中国外汇交易中心的人民币汇率指数，可以作为衡量人民币兑一篮子24种货币的表现因素，根据8月19日的最新数据显示，该指数大致处于2022年初的水平。

元涛则认为，这也与中国央行希望通过市场手段调控汇率市场有关。

中国央行在二季度《中国货币政策执行报告》中称，要把握好内外平衡。深化汇率市场化改革，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。

国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英7月27日表示，今年以来，面对更加复杂严峻的外部冲击和挑战，无论从人民币汇率有关的价格指标看，还是从国际收支、涉外收付款等数量指标来看，都可以清楚看到我国外汇市场韧性增强的特征。具体来看：首先，人民币汇率弹性增强，在全球范围内表现稳健。其次，我国跨境资金流动总体是稳定的，表现出相对均衡的发展态势。第三，经常账户顺差以及长期资本流入仍然是稳定我国跨境资金流动的基本盘。王春英表示，下半年，人民币汇率仍将在合理均衡水平上保持基本稳定。

元涛进一步称，从需求端来看，消费、投资和外贸是支撑经济持续增长的"三驾马车"。中国央行选择降息，继而允许汇率渐进贬值，这有望拉动外贸增长，进而可以帮助我国经济实现稳增长的目标。

国家统计局国民经济核算司司长赵同录称，净出口对我国经济拉动作用提升。上半年，货物和服务净出口拉动经济增长0.9个百分点。其中，二季度货物和服务净出口拉动当季经济增长1.1个百分点。国家外汇管理局的数据显示，2022年二季度，我国经常账户顺差802亿美元，2022年上半年，我国经常账户顺差1691亿美元。

中金研报称，MLF利率的下行能够稳定经济增长预期，对中国股市的估值或有提振作用。目前MLF利率的下调有助于支持北向资金跨境流入，稳定跨境股票收支，并且该逻辑在今年5月20日调降5年LPR利率（贷款市场报价利率）之后北向流入带动汇率企稳已经发挥过一次作用。

未来走势受多因素影响

元涛认为，未来人民币汇率变化，首先还要关注美联储的货币政策，这将给美元指数带来直接影响。目前来看，虽然美国通胀企稳，但仍处于高企，且核心通胀并未降下来，这意味着未来美联储仍有可能继续采取加息政策。

杰富瑞首席经济学家马尔科斯卡（Aneta Markowska）表示，当前美国物价上涨存在四大驱动因素，分别为大宗商品价格、供应链挑战、住房和劳动力短缺。虽然前两者对通胀的抬升作用正在逐渐消失，但住房和劳动力短缺将继续体现在服务通胀上。

芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，交易员预测9月22日美联储货币政策会议后宣布50个基点加息的概率为62.5%，加息75个基点的概率则为37.5%。

元涛提醒称，如果美国经济放缓或引发衰退，将成为美联储暂缓激进加息的考量。由于美国经济主要是由国内消费拉动的，因此观察国内消费修复情况至关重要。

美国商务部7月28日的数据显示，今年二季度，美国实际国内生产总值（GDP）环比下滑0.9%，已为连续第二个季度萎缩。华尔街机构预计美国消费动能或出现放缓迹象。FactSet称，即将公布的7月零售销售月率将从此前的1%大幅降至0.2%，其中花旗和美国银行预计零售数据将由涨转跌。

前述上海外资行交易员表示，从技术面的角度来看，欧元是美元的"反面"，占美元指数六成左右，未来欧元走向将反向影响美元指数。俄欧能源问题僵持不下，使得欧洲气价、煤价及电价大幅上涨，这将拖累欧洲经济，使欧元仍然式微。

从国内因素来看，法国外贸银行（Natixis）高级经济学家Gary Ng认为，中国央行"暂时"不太可能再次降息，但将试图增加货币供应。他表示，有多种手段可以做到这一点，比如下调银行存款准备金率。

元涛认为，从国内因素来看，未来我国外贸形势仍将是主导人民币走向的关键。在高基数的背景下，三季度中国外贸形势能否保持强势尚不得知，这背后一方面仍要看欧美等我国主要外贸出口方向的需求复苏情况，另外一方面则要看是价格因素变化。

信达证券的研报认为，这一轮持续增长的出口更多源于价格因素。短期来看，随着海外央行收紧金融条件，下半年的海外需求可能面临较大压力。但是，价格贡献还有支撑，预计年内出口回落幅度有限。

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