作者 | 《财经》记者 吴俊宇 编辑｜谢丽容

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2020年疫情后，美国SaaS市场维持着低利润、高负债、高增速的扩张策略。2022年宏观环境剧烈变化时，惯性扩张无法持续，这为今年市值大跌埋下了隐患，挤泡沫周期随之来临

美国企业软件市场持续2年的战略扩张周期逐步结束，挤泡沫的新周期正在到来。

《财经》记者统计发现，美国市值前25名的SaaS企业今年年初（以美国东部时间2022年1月3日，即全年第一个交易日收盘价为准）市值总和约2万亿美元。截至美国东部时间10月28日周五收盘时，这25家公司的总市值约1万亿美元，今年以来总市值缩水约40%。与2021年11月美国软件企业市值高峰期相比已腰斩。

25家公司的市值缩水幅度远高于大盘。今年以来，美国标普500指数（衡量美国大盘股市场的重要指标，该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%）下滑19%，美国标普500信息科技指数（包含亚马逊、微软、苹果等标普500指数的信息技术行业成分股）下滑25%。

其中几家明星企业，如客户关系管理公司Salesforce市值缩水36%，创意软件公司Adobe缩水42%，数据平台公司Snowflake缩水52%，电商建站平台Shopify缩水75%，视频会议软件Zoom缩水54%。

2020年初疫情发生后，由于远程办公需求增长，美国云计算与数字化市场曾迎来一轮高增长周期（相关报道见《财经》2月13日发表的《美国三大云巨头高增长真相》）。

一批美国软件公司收入也随之大幅增长，市值在2021年11月攀升至历史高点。其中客户关系管理软件公司Salesforce、设计创意软件公司Adobe市值一度超过3000亿美元。数据平台公司Snowflake、电商建站平台Shopify、视频会议软件Zoom市值一度超过1000亿美元。

从2021年11月的高市值，到今年市值腰斩，泡沫破裂主要受到了三方面因素的影响：

其一，宏观经济波动。全球政治经济动荡，全球能源价格上涨，美国通货膨胀高居不下，美元持续升值走强，这一系列宏观经济因素正在加速结束美国企业软件市场的资本繁荣。

其二，美国市场IT支出增长放缓。企业软件的价值是增效降本，收入高度依赖客户IT支出。企业数字化转型的趋势被长期认可，但市场不确定因素变大。企业IT支出变得更谨慎，软件公司收入因此放缓。

其三，部分企业的高增长、高市值仅仅来源于疫情的远程办公红利。而且，美国SaaS公司近2年扩张已至临界点，引发了投资者忧虑。

曾任职多家全球知名软件公司的中国SaaS企业高管向《财经》记者表示，2020年疫情后美国SaaS企业市值高速增长。乐观预期下，企业通常有两种动作。一是以适度控制利润的方式换取规模增长；二是补足生态短板，尤其是利用增长的股价对外收购，或通过高负债的方式扩张业务。

SaaS软件，原本被公认为是最好的高利润、低负债的商业模型。SaaS企业的毛利率通常在60%-80%，高毛利按正常理论会带来10%-20%的营业利润率。SaaS订阅制商业模式，通常季末、年末会收到续费，因此现金储备好，资产负债率通常较低，甚至可以维持在40%以下。

但反常的是，《财经》记者统计发现美国市值前25名的SaaS企业的财报存在两个基本事实：从营业利润看，2022年上半年14家至今仍在亏损，其中8家亏损幅度在扩张，其中3家是由盈转亏；从资产负债看，25家企业中，12家资产负债率长期高于60%，其中3家资产负债率甚至高于90%。

这意味着，其中半数企业保持着低利润、高负债、高增速的扩张策略。在宏观环境剧烈变化时，惯性扩张无法持续。这为今年的市值大跌埋下了隐患，挤泡沫周期随之来临。

市场动荡，支出放缓

年初的俄乌冲突导致全球能源成本上升，这意味着留给企业IT支出预算会被挤压。美国劳工部数据显示，今年9月美国消费者价格指数（CPI）环比增长0.4%，同比增长8.2%。8%以上的高通胀已有半年，且未来2个月还将持续。美国高通胀带来的不确定性影响了企业的支出意愿。

美元持续走强，欧元、英镑、日元持续贬值。这带来的直接影响是，欧洲、日本等市场以美元计价的收入受汇率影响而缩水。美国软件公司的收入高度依赖全球市场，尤其是北美、欧洲、日本等发达市场。汇率变化正是造成微软、Salesforce近两个季度收入增速放缓的重要原因。

微软管理层在2023财年一季度（即2022年二季度）财报电话会议中称，受汇率因素影响，微软云在本季度收入受到了6%的负面影响。Salesforce遇到了类似问题，今年二季度收入77亿美元，同比增长 22%。但按固定汇率计算增长26%，也就是说，美元升值导致Salesforce的美元收入减少了约4%。

一位了解海外市场的国内云厂商人士对《财经》记者解释，企业在海外需要用外币交易，如果本国货币升值、外币贬值，兑汇后能获得的本币会减少。这也是美元升值引发微软等公司美元收入减少的原因。

多重因素反复冲击下，全球经济增长预期再下滑。IMF（国际货币基金组织）2021年末原本预期2022年全球经济将增长4.9%。今年十月，IMF已将2023年的全球经济增长预期下调2.7%。IMF警告，除去全球金融危机和新冠疫情最严重阶段，这将是2001年以来最疲弱的增长。

预期下滑，企业花钱正在变得更谨慎。人力成本、IT成本都是企业降本重灾区。今年以来，苹果、亚马逊、微软、Meta、英特尔等美国科技巨头接连启动了裁员计划。IT支出由于无法直接创造收入，因此也被视为是需要严格检验。

美国研究机构ETR（Enterprise Technology Research）长期针对美国企业CIO（首席信息官）调研并发布报告。ETR今年1月调研结果是，2022年IT支出预期增长8%，但9月全年IT支出增长预期被下调至5.5%。ETR提醒，企业CIO们正在削减IT预算、整合供应商、冻结IT项目。ETR数据显示，冻结的新IT项目从1月的7%上涨到了9月的13%，启动的新IT项目从1月的37%下降到了9月的25%。

美国市场的IT支出增长放缓，也传导到了云计算、软件公司的收入增速中。

云作为基础设施，可以反映综合用云需求的增长变化。在今年二季度的财报电话会议中，亚马逊、微软、谷歌三家公司的管理层均提到，云客户采购行为变得更谨慎。

《财经》记者统计亚马逊、微软、谷歌三家公司云业务近3年收入增速发现，三家公司在2022年前两个季度的收入增速均有不同程度的下滑。其中，亚马逊AWS收入增速下滑幅度最低，保持了基本稳定。微软云在今年二季度的同比收入增速下滑至24%，是近三年来的最低水平。谷歌云原本六个季度均保持着40%以上的营收增速，但今年二季度回落至36%。

亚马逊、谷歌并未就汇率因素对云业务的影响作出过多说明，也没有因宏观环境波动对未来云业务的收入预期作出指引。因此，我们无法从中获得更多信息。

微软管理层则是对上述问题进行了详细阐述。微软具备公有云、混合云、私有云，集成、咨询及服务能力，还在PaaS/SaaS层形成了的完整应用布局。相比于亚马逊、谷歌，微软拥有最完整的云业务布局，它遇到的问题也最能展现宏观环境对云与软件产业的实际影响。

今年上半年，微软云业务各分部收入增速均在全线下滑，且低于疫情前水平。其中，微软最重要的公有云业务Azure本季度营收增速下滑5%到35%，即便剔除汇兑因素影响，收入增速仍下降4%至36%。微软管理层预期，即使剔除汇率因素影响，Azure营收增速在下季度还将继续下滑至30%左右。

一位头部云厂商SaaS业务高管今年8月曾对《财经》记者表示，数字化是最好的"通缩"手段。逆周期中，企业愿意为数字化付费，以此提升经营韧性、降本增效。不过，要理性认识到，逆周期中其他逆风力量大于数字化能提供的通缩力量时，企业为数字化付费意愿仍然会减弱。

激进扩张，引发忧虑

云厂商是平台企业，规模体量大。当企业客户削减IT支出时，往往会先砍掉冗余IT供应商，保留平台企业的基础服务。因此，亚马逊AWS、微软云、谷歌云抵御市场风险的能力相对较强。相比之下，SaaS企业成长在云上，直接面向企业客户业务需求，而且更垂直细分。市场变化时，其收入增速波动范围远大于云厂商。

为此，《财经》记者统计了12家美国重点SaaS公司（其中包括市值排名前11的企业，以及曾超过1600亿市值的明星公司视频会议平台Zoom）近3年收入增速变化情况。其中，10家企业2022年收入增速相比2021年明显下滑。此外，11家企业2022年收入增速明显低于2019年疫情前，下滑约8%-10%。

需要注意的是，部分企业的高增长、高市值仅仅来源于疫情的远程办公红利。当疫情常态化阶段来临，欧美市场的社会经济生活恢复正常时，这类公司的营收增长迅速回落。

视频会议平台Zoom疫情高峰时营收增速一度超过360%，市值超过1600亿美元。但今年二季度降至7.6%，市值较最高时缩水85%。Zoom管理层在今年二季度财报电话会议中表示，疫情影响减弱，人们回到办公室，远程办公需求减少，收入增速因此下滑。事实上，Zoom虽然增速放缓，但公司依旧保持着14%的营业利润率，公司资产负债率仅25%。这依旧是一家非常健康的SaaS企业。

电商建站工具Shopify疫情高峰时营收增速一度超过100%，市值接近1500亿元。今年二季度营收增速降至15.7%，营业利润率是-16.4%，市值较巅峰时缩水83%。Shopify管理层对投资者称，线下购物复苏，电商增长减缓，公司收入增速因此下滑。疫情红利消退是是客观因素，Shopify营业利润率大幅下滑则是企业上一阶段的激进策略导致的。Shopify创始人在今年7月宣布裁员千人的内部备忘录中就承认，自己"赌"错了，错误预估了北美电商的渗透速度。

不仅是Shopify，其他企业的激进的并购策略也引发了投资者的忧虑。其中代表性的案例Salesforce收购并购协同办公平台Slack、Adobe收购协同设计平台Figma。这两场交易完成后，Salesforce、Adobe的股价都曾大幅下跌。

客户关系管理巨头Salesforce在2020年12月以277亿美元并购协同办公平台Slack。为收购Slack，Salesforce不仅消耗了近100亿美元的现金流，还发行了80亿美元的40年债券，并向花旗银行、摩根大通等机构借贷了100 亿美元。但以2022年二季度收入来看，Slack直接贡献的收入为3.89亿美元。Salesforce预估在2022年Slack将贡献15亿美元营收，短期内能贡献的营收有限。（相关报道见《财经》6月11日发表的《半年市值缩水40%，全球软件巨头Salesforce走下神坛了？》）

图形设计巨头Adobe在今年9月以200亿美元并购了协同设计平台Figma，其中一半通过现金支付，一半通过股票支付。

Figma在2021年预计收入为4亿美元，在短期内能为Adobe贡献的收入同样有限。

在投资者看来，这两大战略并购都成本过高，消耗了账面现金储备，未来3年-5年内都无法带来超过收购价的营收。此外，新公司的战略协同效应有待验证，而且短期内会带来较高的整合、管理压力。

战略并购的价值需要时间考验，一批SaaS企业低利润、高负债、高增速的扩张策略才是泡沫破裂的决定因素。

2020年-2021年，美国软件市场常见策略是，用利润换规模增长，用股价上涨的市值外溢并购其他企业。在这种策略下，企业投资活动现金流、筹资活动现金流激增，资产负债规模扩张。在短短三年内，上述12家美国重点SaaS公司员工规模从100万人扩展至200万人，几乎翻番。

SaaS软件原本被公认为是最好的高利润、低负债的商业模型。然而，低利润、高负债的扩张策略打破了这个模型。

先谈营业利润。SaaS企业的毛利率通常在60%-80%，高毛利按正常理论会带来10%-20%的营业利润率。不过，《财经》记者统计发现美国市值前25名的SaaS企业的财报发现，2022年上半年14家企业至今仍在亏损。由于市场预期遇冷，亏损企业正在调整经营，收窄亏损规模，但其中8家企业亏损幅度还在扩张，其中3家是由盈转亏。

一位外资管理咨询机构中国区云业务负责人对《财经》记者表示，SaaS企业按收入增速可分成初创型（40%-60%甚至更高）、成长型（20%-40%）、成熟型（低于20%）。不同发展阶段的SaaS企业，对应的利润要求也不一样。维持60%以上的高增速时，适度亏损可以接受。增速低于30%却仍在亏损，这说明企业的财务模型存在问题。

再看资产负债率。企业通常健康的资产负债率为40%-60%。SaaS订阅制商业模式，通常季末、年末会收到续费，因此现金储备好，资产负债率通常较低，甚至可以维持在40%以下。不过，《财经》记者统计发现，25家企业中，12家资产负债率长期高于60%，其中3家资产负债率甚至长期高于90%。

销售易和Salesforce定位类似，是一家中国的客户关系管理软件公司。销售易CEO史彦泽曾担任全球知名软件厂商SAP的中国商业用户部总经理，他了解中美两国企业软件生态。今年6月，史彦泽在接受《财经》记者专访时表示，高负债率的经营需要匹配高经营利润率，这种策略只有类似Oracle这样在数据库领域具有绝对垄断地位的少数企业才能驾驭。

他解释，To B市场要求SaaS企业像一台严密的机器，健康稳健的成长才能为公司提供提升组织能力的空间。每个档位的收入增速都要匹配相应的组织能力，产研、销售、实施、服务，都需要进行配套调整。企业主动控制收入增速，目的可能是消化战略扩张带来的管理压力。但如果收入增速是被动下滑，且幅度过大，这可能是低利润、高负债的增长策略走不下去了。

挤泡沫时，如何重估价值？

事实上，已经有投资机构意识到了企业软件市场过热需要重估的问题。

今年年初，美国投资机构Bessemer Venture Partners针对企业软件投资市场，提出了一个与"独角兽"（估值百亿美元的企业）公司相对应的新词："半马人"(Centaur)，也就是ARR(Annual Recurring Revenue，年度经常性收入，或 SaaS云上订阅收入)大于1亿美元的公司。

Bessemer Venture Partners呼吁，过去2年美国软件投资过热，一些SaaS公司亏损严重，市值或估值无法反映SaaS企业内部组织、生态的健康度。除了ARR外，还要考虑NDR（收入留存/续费率）、自由现金流等关键指标。最理想的情况是，企业可以通过足够的订阅量、续费率以及自由现金流实现良性循环。

史彦泽对《财经》记者解释，"半马人"这种新说法更多指的是要关注SaaS企业的组织能力。企业的组织能力要跟得上规模扩张，否则营收、利润会被动式的剧烈波动，无力面对市场变化。好的SaaS企业需要产研、销售、实施、服务相互衔接，如同一台严密的机器，有足够的韧性应对市场波动。

如何重估SaaS公司的价值？以前文中提到的12家美国重点SaaS公司为例，其中分成三大类。

第一类是基本盘稳固的平台型头部企业。其中代表案例是客户关系管理平台Salesforce、媒体创意平台Adobe。两家公司因大型并购正在进入调整消化阶段。Salesforce管理层在二季度财报电话会议中对投资者表示，公司今年会确保20.4%营业利润率目标，适度控制营收增速。由于主营业务的利润率和续费率稳定，且战略路径清晰、生态布局完整，这类平台企业可以稳定渡过经济周期，而且依旧是稀有的好公司。

第二类是仍在闯关阶段的明星企业。这类软件公司集中在数据分析、企业安全等垂直领域，借助云转型的技术变革取得了一定的市场地位。其中的典型案例是数据平台公司Snowflake。

Snowflake亏损严重，营业利润率只有-43%，不过亏损在持续收窄过程中，而且高亏损背后是80%-120%的超高营收增速。

一位中国数据库企业高管曾对《财经》等媒体解释，Snowflake是典型的成长期企业，年营收仅有12亿美元，但由于打破了传统的数据使用习惯，它挑战的是Oracle等传统数据库企业。在投资人眼中，Snowflake有"市梦率"光环。这类企业未来的天花板还有待观察。

第三类则是收益来自疫情，疫情常态化阶段回归常态。其中最典型的代表是视频会议平台Zoom、电商建站工具Shopify。不过，数字化转型是确定趋势，这类企业还将在垂直领域长期生存下去。

五源资本一位负责To B方向的投资人今年8月曾对《财经》记者表示，美国市场重估SaaS企业价值的现象同样值得国内市场借鉴。中国目前年订阅收入大于1亿元的SaaS企业约为50家，年订阅收入大于1亿美元的企业不足10家，年订阅收入大于3亿美元的企业为零。中国创业型SaaS企业的亏损比美国市场更严重。逆周期背景下，中国企业相比美国企业更需要关注订阅收入、续费率以及自由现金流。

即使进入挤泡沫周期，美国企业软件市场依旧是最成熟的数字化市场。平台型企业提供基础设施，垂直型企业提供应用工具。在IaaS/PaaS/SaaS明确分层且企业各守边界的情况下，创造出适合软件厂商生长的生态。无论是泡沫期还是逆周期，重要的是需要有诞生明星公司的土壤。

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