在经历过去一年的剧烈调整后，医药板块发生了显著的位移。开年仅短短两个月时间，市场上已经释放出积极信号。站在新一年的起点上，展望2023年，我们能看到哪些新变化和值得期待的机会？对此，财经网医药健康特邀四位重量级嘉宾进行深度解读。

医药行业热度逐步回暖，企业争相"暴走"的背后，是产业与市场环境的巨变。告别"低垂的果实"，政策、资本与创新协同发力、共建医药生态圈，方能为医药行业注入"活水"。

嘉宾名单：

(资料图片)

宋瑞霖 中国医药创新促进会执行会长

杨大俊 亚盛医药董事长兼首席执行官

陈 竹 中信证券研究部首席医疗健康产业分析师

潘晓刚 阿斯利康中金医疗产业基金董事总经理

以下为本期节目文字实录：

周彤/整理

段静远/编辑

财经网医药健康：这几年大家常用"寒冬""暖春"这样的词形容行业状况，请各位分享身处行业"体感温度"的变化。宋会长认为行业要触底反弹了吗？

宋瑞霖：我们近期在苏州召开第七次中国医药创新投资大会，通过创投大会就可以反映出三年疫情过后中国医药创新的热度。大会注册的参会人数达到四千人，创下历年来最高，行业正在逐步回升，各界正在蓄力迸发。因此，我认为中国医药创新正在走上坡路。

财经网医药健康：杨总身处产业端有感觉春风袭来吗？

杨大俊：业内普遍感受到，整个行业从2021年下半年开始陷入资本寒冬，产业发展受到各种因素的挑战。每个企业的感受可能不完全一样，但是整体感受肯定是寒冬。我们有没有走出寒冬呢？首先，整个行业从去年10月开始上行，目前已经基本走过了谷底。此外，行业将以怎样的速度实现何种程度的上升，还有待进一步观察。虽然今年还有很多不确定因素，但行业的整体趋势是往上发展的，我相信行业能迅速恢复到较为健康的发展状况。

财经网医药健康：潘总觉得在一级市场春风有没有吹向产业端？

潘晓刚：寒冬的确在慢慢过去，暖春逐渐来临，但这个过程是较为漫长的。一级市场分后期项目和早期项目，后期项目承压较大。对于之前医药市场倒挂的情况，这批企业目前还在慢慢挤泡沫，还在承受凛冽的寒风。

我认为中国的创新医药不会一直处在寒冬里。在早期项目中，最近出手的机构越来越多，大家积极地往早期有安全边际的项目跑。总体而言是两极分化的过程，但是会慢慢汇合。

财经网医药健康：二级市场上的数字涨跌起伏非常显著。陈总认为二级市场上"暖春"回来了吗？

陈竹：根据我们上周发布的行业一季度前瞻，从手术诊疗量、处方量的复苏，到对门诊的预期值判断，都展现出积极的行业复苏态势。就二级市场的资金轮动而言，资金承载量和流动性不会长期在AI，虽然AI板块近期较为火热，但生物医药行业的刚需性、成长性、必然性还在。

生物医药行业今年一季度的复苏非常明显。但由于对远期政策的可预见性下降，二级市场也分化明显。现在整个生物医药板块平均市盈率跌到了31倍，机构持仓扣掉医药基金后只有4个点，达到近15年的新低，但整体体量还是很大。待政策预期更明朗后，叠加成长的刚需性，整个生物医药行业必然会迎来非常强劲的反弹。

财经网医药健康：去年科创板注册制迎来3周年，今年港股18A也要交出五周年答卷。开年不久，全面注册制改革已经落地。在港股18A落地时，宋会长曾深度参与其中。您当初是否料想到行业发展将经历的热潮？资本市场又给行业发展带来了哪些变化？

宋瑞霖：2017年我邀请杨大俊博士一起拜访港交所，与港交所进行了深度交流。当时港交所下定决心要做18A改革、要做新技术，我们提出做Biotech。我认为Biotech领域的准度一定比其他新技术更有保障，因为它受到强监管的标准限制。有监管部门站岗，证券发行的安全性最高。

2017年我邀请杨大俊博士一起去拜访港交所，与港交所进行了深度交流。那次交流也使港交所下定决心要做18A改革。当时港交所想做新技术，而我们提出应该做Biotech。因为有监管部门站岗，从证券发行角度安全性是最高的。我依然认为，Biotech领域的准度一定比其他新技术更有保障，因为它受到非常强的监管标准的限制。从美国经验来看，医药创新就是科学家和资本的有机结合，光只有科学家而没有资本的支持，就无法将idea变成产品。谁能将这两者有机结合，谁就能拥有光明的未来。

当初李小加应邀到此做报告，有人提问如果一地鸡毛怎么办。当时他回答说，我们提供融资平台服务，有高有低，如果真是一地鸡毛，那么各方一定需要重新审视它背后的规则和规律。

人们对健康的需求是不断深化的，医药创新需要满足不断变化和提升的医疗需求，"to meet unmet"始终是主流，这要求医药创新从内涵上提升创新高度。而资本市场的变化也不仅和药品本身、资金数量相关。不止是中国生物制药企业，全球生物制药企业都经历了一波资本寒冬。虽然这是一个被动的调整期，但冷却下来却未必是坏事。只有这样，我们才能认真审视医药创新的方向和出路。寒冬离春天一定不远，中国医药行业不可能永远处在寒冬之中。

财经网医药健康：随着医药行业的变化，包括亚盛在内的很多创新制药企业都经历了从无人问津，到迎来红利期，再到市场趋于冷静理性的过程。杨总认为整个资本市场和产业之间的关系有何种变化？

杨大俊：亚盛医药2019年10月份在香港上市，是第10家18A上市的公司，也是第一家专注小分子创新药的上市公司。回过头看，很难评价企业上市的时间节点是好是坏，但上市与否却有很大差别。上市的时候企业面对的是所有投资人，这给企业带来的融资机会和影响是大不相同的。对研发企业而言，能在港股资本市场上市，是具有很大促进意义的里程碑。

在中国，18A对上市公司融资的额度和产业的影响是最大的。此外，18A上市规则也促进了中国科创板在2019年落地。市场化、透明化、规则化是包括18A在内的香港资本市场的最大特点。通过市场化机制，企业可以很快得到融资便利，同时也会受到市场化的影响。市场也有情绪化不理性的时候，因此企业也会受到市场波动的负面影响。但整体而言，香港18A对生物医药产业带来的变化是积极向上的。

回顾美国过去30-40年，整个生物医药行业在资本市场也是高低起伏、整体向上的。因此，不要因为看到一个年度、一个季度的低谷，就对整个18A做出负面的、缺乏信心的判断。资本带动生物医药产业发展的过程中会出现波动，也会对产业进行一定的correction或consolidation，但最后优质的企业和产品一定会胜出。

财经网医药健康：开年两个月内，行业反弹非常快，但转折的时间点尚未到来，现阶段资金还是有分歧或犹豫的。从资本方视角，两位如何看待目前的资金态度？

潘晓刚：宏观上有"健康中国2030"愿景，生物医药产业是中国七大新产业的支柱产业之一，这些都是锚定医药行业不会往下走的背景。整个行业是周期性的，所以其实不能称为寒冬。回归调整是正常的过程，行业总体保持上行。这两个月，我们还是在看创新项目，资本看到优质企业还是会继续加速。

陈竹：这两个月二级市场确实波动比较大。过去几年的投资热度集中在疫情、检验、IVD相关项目。今年以来，产业的鼓励政策层出不穷，投资风格百花齐放。投资方向也发散到创新药、医疗设备、中药等领域。虽然拥抱核心资产的行情仍然存在，但持仓风格是分散的。中国生物医药的数据去年全球第一，已经超过了美国。整个生物医药行业今年表现得非常积极，行业热情肯定会持续，并且也不会被AI、新能源掩盖掉，因为医药行业承载的体量足够大。

财经网医药健康："企业都在暴走"——pharma 怕被落下，布局了很多领域和 modility；biotech着急盈利，缩减了开支和管线，把更多精力放在商业化；很多MNC企业也在大手笔地"买买买"。这样急迫的心态蔓延在行业中，而医疗作为慢赛道其实应该回归正常速度。宋会长如何看待这样的情绪和态度？

宋瑞霖：目前看到的情绪和态度都是转变过程中的某一个环节。作为已经上市特别已经IPO的公司，可能相对面临尴尬，因为其融资能力和产品需求也发生了变化。现在面临资金量不足以支撑原有产品线数量的困局，需要进行战略调整。

事实上，在资本之外，政策对整个产业发展的影响更甚。医药行业现在面临新形态、新形势，需要有新政策做加持、做推动、做鼓励。我们的能力现在受到限制，就需要打开突破口让能力迸发出来。医药行业不是靠热乎劲做的。中国的me-too药物多了，现在投资公司说做me-too的都不投了，那么me-better的投不投、first-in-class投不投？我相信一定会投。但对投资公司最重要的是如何收回利润。投完之后，需要计算市场能否承接，能否在商业化过程中挣到钱。

因此，我们的思路要更加开阔，不仅是要做出创新药，还要让创新药在整个市场中发挥价值和作用，又能够回馈投资者，这才是良好的闭环。这种转化会导向药品监管、临床用药、医保报销支付制度的改革。也只有政策进行新一轮调整，才能真正使医药行业的创新达到新高峰。

财经网医药健康：身处产业端，杨总如何看待这样的心态变化？

杨大俊： 2015年是中国创新药的元年。在优先审评、突破性治疗、附条件批准上市等一系列利好政策的支持下，中国创新药得到显著进步。同时，中国医药行业起步发展也不过8年时间，中国创新药还在"小学水平"，还有宽阔的发展空间。生物医药具有高投资、高风险、长周期的特点。这意味着我们必须具备耐心和信心，相反，拔苗助长短平快的发展形式是违背生物医药产业实际规律的。

亚盛医药最初的定位是做原创做全球创新，早年间找投资人困难重重。但后来在资本不敢、不愿意投me-too的时候，亚盛医药的原创优势得以显现。这种优势源于我们的坚持，以及企业定位与长期积累，也离不开政策支持和资本推动。

要让资本市场推动行业发展，首先要让投资人挣到钱、尝到甜头，资本才能持续投入。生物医药是高科技产业，必须要有资本的介入。同时，资本必须理解生物医药投资的高风险性，在低风险的投资定位上期待快速的高回报并不现实。专业的投资人会组合配置高风险、低风险和中风险的产品线，最终得到整体平衡的正向收益。

财经网医药健康：有人说正是因为资本求回报，才加快了产业的急迫心态，潘总如何看这个问题？

杨大俊：人无远虑，必有近忧，我觉得是正常的。中国的企业家、科学家都非常聪明，他们有动力适应环境和政策的改变。一些传统的pharma看到压力就积极转移做创新药，对于小分子、大分子、双抗、ADC、PROTAC、基因治疗、细胞治疗等各种创新Modality（分子），他们都在尝试并有所突破。biotech也在调整过程中，更加聚焦自身管线。此外，MNC的"买买买"说明中国创新的步伐很快。主要是水到渠成，产品铺垫做得好，产品本身也达到国际标准。这些都证明中国的创新药有能力走出国门、造福全世界的患者。即使考虑到资本市场、政策或区域性的环境变化，市场机会也还是在医药行业，所以我们保持乐观态度。

财经网医药健康：上市之后有更大平台，要负责的人也更多。在二级市场上这种心态体现得更加明显，陈总怎么看这个问题？

陈竹：国内从18A到科创板，再到北交所和主板注册制，biotech和medtech也就5年的发展时间。与海外相比，国内的创新药投资团队还存在一定差距，还需要时间沉淀。我们深刻感受到，国内PM研究员也在成长中，很多新生代基金经理也在学习OR、OS、PFS的定义。

目前二级市场是非常急躁的，有的公司在国外仅为一个billion的USD市值，到中国就五六个billion，甚至超过一些pharma。不排除未来会有一批专业投资创新药的二级机构、一级机构将脱颖而出，对行业急躁、炒作主题的态势进行纠偏。

财经网医药健康：急迫的心态源于产业、资本环境的变化，所谓"低垂的果实"已经被摘走。容易发现的靶点、开发的项目被发现和挖掘后，未来行业"创新"的速度会放慢吗？

杨大俊：首先，生物医药行业是刚需。在国家和个人经济实力增长的同时，人们对健康的需求不断发展。随着中国老龄人口的增多，临床需求和政策支持也会相应增加。其次，生物医药产业显著、恒久的特点是新技术、新平台的不断推广。对新技术运用到健康产业的过程，无论是研发还是投资，都要保持开放敏感的态度和积极参与的做法。

另外，生物医药健康产业是高度监管的，以科学监管、技术审评为主，不断走向成熟。过去任何一个新技术从问世推至临床，都需要十年甚至更久。除了新冠之外，大部分情况下，医药行业都需要严格遵守监管流程，不会因为某项新技术的诞生、某种临床急需或罕见病而降低标准。一方面要积极参与、投入和拥抱创新；另一方面，药企所面对的是患者的健康和生命，因此必须高质量地、负责任地推动技术产品运用到市场。

财经网医药健康：低垂果实被摘走情况同样也适用于投资领域。在经历前两年的投资热潮后，成熟的、安全边际相对高的项目已经获得争相布局，另外一二级倒挂也推动了资本往早期走、"投早投小"。那么哪些特质的企业才能得到资金的投注？除却IPO上市，投资创新药企业是否有其他的方式获得收入或者退出？

潘晓刚：我们成立在中国，想挖掘更多的中国创新，并将其引到海外、造福全球患者。我们考察项目的标准之一是，它必须能达到全球标准，而不是挤在一块的大靶点。投早投晚是项目的阶段变化，由于二级市场的倒挂，后期看得相对较少、早期则看得更多。但考察产品质量与创新度能否走出国门，这是一条不变的基本原则。

这其中还有一个隐含的商业逻辑，比如阿斯利康，一款药品80%以上的价值可能在中国之外。如果只投中国的fast-follow的创新，就享受不到全球80%以外的创新。所以我们投资的企业产品一定要能得到全世界或者multinational的认可，将来一定要能出海。

另外，企业也可以拿Licence (授权)，现在中国企业的Licenceactivity非常积极，今年可能有很多好消息传来。如果投资的是真正的全局型企业，能够达到上述标准，我们就不担心回报问题，因为水到渠成自然会好。

财经网医药健康：二级市场上投资逻辑也发生了巨变。过去能看到很多机构抱团的白马股，但这样的逻辑如今已经玩不转、跑不通了。很多企业的产品已经实现商业化，但可能出现收入不达盈利标准的情况，在这一块的估值上还存在空白。二级市场的投资逻辑发生了哪些根本性的改变？

陈竹：2017-2019年，核心资产行情已过，医药行业近期的市盈率走到十几年来的新低。上市公司方面，整个A股生物医药已经接近600家上市公司，加上港股可能高达800家，也倒逼投资越来越分散。

最近很多上市公司进行并购、MA、分拆。企业可以通过分拆等多种方式享受投资回报，不一定仅靠股票价差来实现投资回报收益。未来生物医药的投资和BU将更多元化，不一定考察企业将来是否会盈利，传统的PE、PS等估值方式可能会产生变化。最近写投资报告时，我也用到了市研率、研发投入等数据，不再只关注企业的收入和利润。未来越来越多新的估值方式，可能都会引入到二级市场的投资中。

财经网医药健康：从更宏观角度上，宋会长怎么看资本对接产业的关系？

宋瑞霖：创新给资本以机会，资本予给创新以支持。资本和科学之间的结合，能够创造出更美好的生活和更好的经济生态。其实摘掉的果子让出了空间，还有更好的果子可以生长出来。

站在投入角度，我认为投入风险并不高。从投资者角度看，今后的投资基金忍耐期要从现在的"5+2"变成"8+2"。如果投早期，那么等待期就要拉长。现在中国的基金普遍为"5+2"的投资方式，今后则要进入长周期。在企业角度，很多新技术也进入了研发领域。比如有公司将AI的筛选用于发现晶型，比如在大数据基础上提高效率。临床需求是刚性的，但需求的内容是变化的。疫情考验国家的创新能力，把生物医药作为七大战略新兴产业，正是基于它的战略性。从政策研究者角度，给生物医药合理的政策与支持政策，因为人最值钱的莫过于生命。因此，就整个投资方和研发方而言，他们相处的关系应该是紧密的。

中国推进全球化，是因为中国尝到了全球化的甜头，知道产品走出去的益处。上海合作组织现在成为了全球最大的区域的国际组织，人口30亿，东盟2.6亿人口，过去这些都是被忽略的地方。包括信达、亚盛，现在中国的一大批药品都是中美双报。投资界非常关注产品用户是谁、潜在市场多大。如果企业的产品只是围绕中国，那等于在围墙内使劲往深挖掘。但如果产品能走向国际化，那么其发展完全可能呈几何倍数。

中国的科学监管体系也要国际化，没有一流的监管体系，不可能造就出一流产业。如果没有一流产业，也推导不出一流的监管，二者相辅相成。对中国的医药创新充满信心是大方向，但是刻苦努力这才是现在应当做的。

财经网医药健康：这两年资本市场的参与主体越来越丰富，"国家队"国有资金参与度加深；企业也在强调构建平台型创新孵化能力。不管是家底殷实的企业，还是短时间内资金不断丰富的企业，都以LP、CVC等形式参与到了资金与资源投注的大链条中。产业端也变成了资本端，杨总如何看待这种角色转变？

杨大俊：在中国生物医药行业，很多传统的大型pharma面临以下问题：第一，其现金有限，没有做资本化。第二，收益主要依靠药品销售，做MA或高风险投资的意愿较低。第三，目前国内大药企做MA后，相对biotech也并未带来更多资源或更大优势。MA太少造成企业重复内卷，实际上正是要通过MA进行洗牌，快速淘汰一部分竞争力不足的技术或内卷产品，企业本身也应积极参与其中。

亚盛在两年前跟信达进行的合作曾被评为现象级合作。在这个过程中，第一，要寻找合适的合作伙伴，发挥各自优势强强联合。第二，亚盛想回馈苏州工业园区的支持，也想通过天使基金，从企业角度为初创企业提供帮助。

与20年前相比，中国现在的技术投入、固定投入总量不低，每年培养的博士硕士、每年发表的论文全球第一。但按照现有的投入比和研究人员及成果数量，国内的转化率依然较低。

亚盛希望通过企业成立的天使基金，一方面专注早期初创项目。在资金之外，亚盛天使基金的优势是拥有团队，生产专家、临床开发专家可以对初创企业赋能。这些项目可能伴随较高风险，但坚持下来就能拥有领先机会。另一方面，亚盛从整个产业发展的生态链，积极参与各种合作。抱团取暖是当下的热门话题，从长期发展来看，生物医药企业也需要不断合作，还要发生一些碰撞甚至MA。

财经网医药健康：AZ中金本身具备着产业和资本融合的属性。不仅是产业资本， AZ中金也吸纳了政府LP资金。潘总怎么看待创新孵化的平台型的模式？

潘晓刚：我们的定位是从产业中来，回产业中去。康龙化成、欧姆龙、泰格等合作伙伴都是帮助阿斯利康成长的企业，阿斯利康本身就是生态圈的获益者，也希望建设好生态圈。

投资也是这样，我们拉着中国最大的投行中金资本。不仅是投资、产业赋能，还有资本赋能。他们会做头部赋能帮助企业策划将来如何上市。当然首要肯定是要为LP服务，拿到很好的return。

政府赋能不只是要有财务回报，更希望企业拿出产业回报，即招商引资。这方面阿斯利康做出了一些贡献，我们在杭州和无锡做AstraZenca的i-campus，将来也会到青岛做。生态圈布局对投资是有益的。生态圈建立起来了，标的增多了，企业在当地的发展可能落得更好。总体而言，希望我们的每个投资标的都能与产业、资本结合，在产业中成长得更茁壮。

财经网医药健康：不仅是生态圈的受益者，同时也是推动生态圈建立完善的参与主体。生态圈的模式有没有传导到二级市场上去？

陈竹：从我做二级市场分析师的角度，感受是非常深的。就CVC而言，我们判断有些赛道天然是产业链的投资。最近保荐上市的联影就是产业链投资。一个联影、一个平台可能孵化超过20家上市公司。创新药也是如此，我们处在生物医药的第四代革命期，生产工艺、生产设备都在更迭，可以对此进行产业投资。

目前生态圈的数量较多，很多上市公司的实控人之间都有交叉持股，最典型的是农夫山泉投了很多疫苗企业。当然，包含华润系在内的国企在其中也做了很多。未来不排除像众生这些公司，可能对创新疫苗产生CVC的整合能力。

二级市场肯定会传导。科创板有非常严苛的退市条件，几年之后会有一批企业触发退市条件。能上市说明企业的底子都不差，只是在战略和经营上存在一些难题。我们相信，在两到三年内就能看到MA。作为二级市场研究员，我希望科创板、北交所，能够成为中国未来生物医药创新的纳斯达克。

财经网医药健康：资本市场有进有退，合作有分有合。宋会长怎么看这种产业与资本的交融，形成一个资金与资源更好流动的创新孵化的"生态"？

宋瑞霖：生态领域是大概念，其中包括有实体的，也包括上层建筑。在整个医药产业的发展中，良好的社会生态涵盖人力资源、教育资源、产品技术、政府政策等多方面。这种生态建立起来以后，中国才有可能做到医药创新。

没有2015年的中国药品的监管审评制度改革，就没有人做创新、更没有人敢投创新。我们赶上了令人振奋的峥嵘岁月——从2015年到2023年，中国厚积薄发，成为全球的医药创贡献度的第二名，成为一个走向医药创新的国度。在这个过程中，阶段性的遇冷与调整都是正常的。我们需要进一步解放思想，让市场更加适应医药创新的原本规律。

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