作者 | 《财经》记者陈洪杰 编辑 | 袁满

银行理财产品净值化转型背后，是对于不同领域同类金融产品监管标准的统一，监管套利空间正在逐步消退。这也意味着财富管理市场的行业藩篱进一步拆除，银行、证券、保险多类机构同台竞技，竞争加剧的同时，也在推动进一步的客群细分与产品定位

历时三年，牵动百万亿资金的资管新规将在2021年底收官，各类金融市场中，占据资管重要位置的银行理财市场经历重塑。

随着资管新规过渡期即将结束，银行理财产品转型也步入最后阶段。2021年12月下旬，一位接近监管人士对《财经》记者表示，2021年底前绝大部分银行机构可完成整改，不过仍有极少数银行的存量资产难以得到处置，已向监管部门提出延期申请，监管部门也根据"一行一策"的原则，给予了缓冲时间。

2021年11月1日，银行理财登记中心发布的数据显示，截至2021年9月底，银行理财市场存续规模达27.95万亿元，同比增长9.27%，净值化比例超86%。

值得一提的是，在2021年第三季度，银行理财的净值化转型增加了将近10个百分点。《中国银行业理财市场2021年半年报告》显示，截至2021年6月底，净值型理财产品存续规模20.39万亿元，占比79.03%。

"由于存量理财产品的整改压力较大，2021年三季度以来我们公司加班加点地工作。但预计到2021年末仍将有5%-10%的存量理财产品无法达标。"一位理财子公司人士对《财经》记者表示。

"料部分国有大行和农商行的理财存量产品不能完成整改，越到最后，问题资产越难解决。届时将进行个案处理、实施差异化管理措施。"一家全国性股份制银行的理财子公司总裁称。

此外，不断推陈出新的过程中，市场风险也在变脸出现，伪净值产品、规模迅速冲高的现金管理类产品……此类产品将期限错配、流动性风险隐藏得更深，不断挑战着监管者新的底线。

"净值化之后，银行理财产品出现幅度波动是正常现象，但保守的投资者却难以接受，部分银行理财将被分流到存款。"一位行业人士对《财经》记者表示。

为了截留此类客户，部分理财子公司发行伪净值产品，将理财产品通过信托等通道设立"体外资产池"，资产池中大量装入PPN、私募债等产品，采用成本法计量、减少净值的波动。

上述行为易引发期限错配风险、流动性风险。为了实现彻底转型，新的监管举措不断推出，呈现边转型边治理的市场形态。

"2021年9月，监管部门对理财子公司再次进行窗口指导：对通道类业务加强监管，要求今年11月起新发行的理财产品应以市值法计量，不合规的存量产品应在年内整改完毕。"多家理财子公司高管对《财经》记者表示。

而此前的6月，监管出台专门文件，对现金管理类产品设置规模上线，并限令2022年底为最终达标节点。

新监管政策下，银行理财产品与公募基金的差距逐渐缩窄，银行理财走向公募基金化。多位行业人士预计，现金管理类理财与货币基金的收益率差距将逐步缩小，这将对银行现金管理类产品产生些许冲击。

事实上，银行理财产品净值化转型背后，是对于不同领域同类金融产品监管标准的统一，监管套利空间正在逐步消退。这也意味着财富管理市场的行业藩篱进一步拆除，银行、证券、保险多类机构同台竞技，竞争加剧的同时，也在推动进一步的客群细分与产品定位。

关闭旧大门的同时，新的市场窗口也在打开，养老金融正成为理财子公司新的逐鹿热点，其间，合规创新成为真正的核心竞争力。

估值切换：伪净值产品遭遇清理

2021年是资管新规延期一年的最后时段，银行理财净值化转型也进入关键阶段。2021年11月1日，银行理财登记中心发布的最新数据显示，2021年三季度银行理财市场新发产品1.17万只，募集规模31.87万亿元，新增投资者数量987.98万个，累计为投资者创造收益2263亿元。截至2021年9月底，银行理财市场存续规模达27.95万亿元，同比增长9.27%，净值化比例超86%。

整体来看，银行理财市场转型取得显著进展。数据显示，截至2021年6月底，净值型理财产品存续规模达20.39万亿元，同比增长51.06%；净值型产品占全部理财产品存续余额的79.03%，较年初上升11.75个百分点。另一则数据显示，截至2019年上半年末，净值型理财余额占非保本理财产品余额的比例为35.57%。

如果按照之前的进度，2021年末资管新规过渡期结束时，净值型理财规模占比预计能达到90%左右。但在2021年6月末至2021年9月末短短的三个月时间内，银行理财的净值化转型增加了将近10个百分点。

"资管新规之后，多家银行开始忙着压降不合规产品、研发新产品用来承接老产品。但部分银行却抱着侥幸心理，通过向监管部门诉苦，要求资管新规的过渡期延长三年至五年。但资管新规的本意是防控金融风险、引导资管机构转型，监管部门不会一再做出让步。"某全国性股份制银行的理财子公司总裁对《财经》记者表示。

《财经》记者了解到，在净值化转型中，城商行理财子公司最为迅速。在2021年6月末，苏州银行已经全面完成了净值化转型。截至2021年三季度末，青岛银行、南京银行、江苏银行、杭州银行、长沙银行、北京银行净值型理财产品占比接近100%。但部分国有大行和农商行银行理财的净值化程度低于86%的均值。

"有些国有大行的不合规老产品所涉存量规模较大，部分项目的久期甚至在10年以上，难以在短期内进行有效处置。不过，有银行按照‘一行一策’的安排，已经和监管达成了一致意见，将会被认定为个案处理。"一家头部理财子公司的负责人对《财经》记者表示。

资管新规要求理财子公司清洁起步，但在实际操作中并非易事。"首先，理财子公司的高管大多来自母行，银行传统信贷文化与资管文化存在较大差异。其次，理财子公司的不少产品是从母行逐步迁移过来的，里面有一些难以消化的资产，监管目标与母行期许存在分歧，拖累了理财子公司的进度。再次，理财子公司科技系统的搭建是一件特别复杂的事情，需要将投资研究、资产配置、组合管理、投资交易、风险管理、估值核算、产品销售等环节全部覆盖，银行没有能力快速完成。"一位业内人士告诉《财经》记者。

同时，银行产品转型过程中还面临破净的压力，部分客户的心态也在发生变化。一则数据显示，2021年上半年，新发产品中有1173只产品曾发生过跌破初始净值现象，到2021年6月底，仅有139只产品仍低于初始净值，约占当年发行产品总数的0.54%。2021年三季度有81只产品净值阶段性下跌，占比2.57%。

"资管新规之后，保本理财正逐渐减少、消亡。但净值型理财产品反映着底层资产的价格变动，产品阶段性上涨或下跌属正常现象，投资者无需过度关注产品短期内的净值波动，尤其是长期理财产品，产品持有时间越长、亏损的概率越低。但因过去投资的惯性，极少数破净的现象牵动着一大批保守投资者的神经，也影响了新产品的发行。"另一位业内人士表示。

在多重困境之下，部分银行理财子为了迎合部分投资者"刚兑"的心理预期，开发出来了伪净值产品：将私募债、资产支持证券和资产支持票据、永续债等债券放入信托公司设立的"体外资产池"中。

多只理财产品在一个大规模的信托计划中进行申购、赎回，起到平滑大幅振动的作用。但这一作法与资管新规相违背。资管新规要求，金融机构强化产品净值化管理，并由托管机构核算、外部审计机构审计确认，同时明确了具体的核算原则；资管产品投资的金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。

有资深人士对《财经》记者表示，监管部门鼓励银行理财子公司与信托、基金等公司的正常合作，但上述操作明显与监管要求理财产品净值化转型的方向不符，并且隐含着较大的风险。

"通过体外资产池规避了此监管要求，至少存在以下的潜在风险：期限错配问题，由于底层资产一般为期限较长的私募产品，目前市场上最为常见的期限为三年期，而且理财产品的申赎期会远低于产品存续期限；流动性风险问题，考虑到信托计划或券商资管计划大部分均购买了私募类产品，因此底层资产流动性会存在一定的缺陷；私募产品有更大的信用风险问题，因此若市场环境发生较大变化，成本法的估值方式有失公允；该模式结构本质上仍然是银行理财的通道类业务，而非信托或券商资管的主动管理类业务，增加了产品的通道成本并造成风险在各个机构之间的传染。"2021年9月，中国社会科学院金融研究所教授王增武等人发文称。

上述模式实质是风险转移，从资管新规前的"放大杠杆做收益"到现在的"下沉资质做收益"，问题从杠杆问题变成了信用问题。王增武表示，其中隐藏的风险问题不容忽视，在债券市场发生剧烈波动或者底层资产违约时，投资者会发生如下可能损失：一是原有投资者发生踩踏，后卖投资者遭受损失；二是产品若没有及时变更净值，在发生风险后，后入投资者给前面投资者"买单"。

近期，《财经》记者从多家理财子公司高管获悉，伪净值产品已经引起监管部门的注意，其规模和经营模式将受到严格管控。"2021年9月份，监管部门对理财子公司进行了窗口指导，要求2021年11月起新发行的理财产品将改成市值法计量，不符合规定的伪净值存量产品应在年内整改完毕。另外，监管部门还要求银行加速理财资产回表。"多位人士表示。

控错配风险：设现金管理类产品"天花板"

资管新规之后，银行传统理财产品转型较难，而现金管理类理财产品横空出世，成为银行理财保规模的利器，受到理财机构和投资者的喜爱。

一则数据显示，2018年10月，现金管理类产品几乎从零起步；截至2019年末，现金管理类产品存续余额4.2万亿元；截至2021年6月底，市场上现金管理类产品存续余额达到7.78万亿元，累计募集金额达到33.97万亿元，占全部理财产品募集金额的54.43%。

"从理财机构看，现金管理类产品属于净值性产品，顺应转型方向，银行以其投资流动性管理的优势，进行了不错的运作。从资金来看，现金管理类产品以其流动性高、风险低、收益稳健的特点受到一些中低收入群体和中低风险偏好者的偏好，并兼顾了理财产品的公益性。"一家国有大行旗下的理财子公司高管在谈及该类产品近些年飙升的原因时表示。

不过，现金管理类产品也存在短板：由于面向社会公众公开发行、允许投资者每日认购赎回等特性，容易因大规模集中赎回引发流动性风险，且风险外溢性强。

"之前因投资范围、信用要求、久期限制、杠杆上限较货币基金宽松，现金管理类产品所受监管较少，所投向的资产信用较为下沉、久期稍长，因而可以获得比货币基金的收益率高上几十个BP，这也是受投资者青睐的重要原因。"一位银行理财子公司人士称。

2021年6月17日，银保监会发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（下称"通知"），《通知》主要内容包括，明确现金管理类产品定义；提出产品投资管理要求，规定投资范围和投资集中度；明确产品的流动性管理和杠杆管控要求；细化"摊余成本+影子定价"的估值核算要求；加强认购赎回和销售管理；明确现金管理类产品风险管理要求，对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模管控，确保机构业务发展与自身风险管理水平相匹配。

上述人士称，理财子公司的成立就是为了隔离风险，推动银行理财回归资管业务本源，逐步有序打破刚性兑付，促进理财业务规范转型。监管部门同样不愿意看到现金管理类产品的风险，便开始出手整治。

相对货币基金的规定，监管部门对现金管理类产品的要求更为严格。例如，在起购金额上，现金管理类产品要求销售起点金额不得低于1万元，货币基金无明确规定。在税收方面上，现金管理类产品债券买卖价差需缴纳3%增值税、并缴纳企业所得税，但货币基金则不需缴纳。

不仅如此，上述《通知》还称，商业银行、理财公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。2022年底为过渡期。

公开资料显示，截至2021年上半年，大型银行理财子公司的现金管理类产品占开放式产品余额比例达到59.35%，而城商行理财子公司和股份制银行理财子公司的这一比例也分别达到45.90%和38.05%。这也意味着现金管理类产品规模已经触碰到了监管规定的"天花板"。

"各家理财子公司现金管理类产品规模占比处于30%-60%之间。但银行理财子现在的投资者教育、客户对净值化的接受程度还处于初级阶段，现金管理类产品对现阶段银行理财子公司的发展非常重要，当下这类产品很难被替代。"2021年10月23日，中邮理财董事长吴姚东在《财经》杂志主办的"2021全球财富管理论坛"上表示。

2022年现金管理类理财产品管理办法过渡期结束后，不少理财子公司会面临严格约束。新监管政策下，银行理财产品与公募基金的差距逐渐缩窄，银行理财走向公募基金化。多位行业人士预计，现金管理类理财与货币基金的收益率差距将逐步缩小，这将对银行现金管理类产品产生些许冲击。

对于现金管理类产品未来的定位，农银理财副总裁杨新兰称，首先，做稳压舱石。现金管理类产品是客户的高流动性金融资产，属于客户金融资产配置中的压舱石，理财子公司需要评估保有科学合理的现金管理类产品的规模，促进产品的运作，同时服务好客户金融资产配置与流动性管理的需求。

其次，做专产品的运作。要进一步提高、打造一个投资经理的专业队伍，夯实产品运作的基础，还要进一步提升市场的研判，与多策略产品运作的水平，还可以进一步拓展现金管理类产品的实用功能和使用场景，提升客户的体验。

再次，应当做细流动性管理。要切实确保资产的流动性与产品运作之间的匹配度。另外，要做好一些新产品的引流，要通过精准的客户画像，通过新设功能类似、收益更高的新产品，引导客户科学合理调整优化投资周期、风险偏好和分散投资，培育每个老客户的投资成长。

赛道切换：不可能三角下的新空间

银行理财净值化转型之前，客户追求的产品是保本保收益。受当时刚性兑付的传统思维模式影响，"资产池+期限错配"的产品不仅可降低银行的管理难度，还可以许诺给客户较高的收益。

但随着资管新规过渡期的结束，以及资管估值减值要求的全面实施，银行理财将面临着严格公允价值的规则。届时，在银行的传统优势投资领域、特别是固定收益的投资中，收益中枢不断下滑，兼顾所有理财产品的高收益、高流动、低风险是难以做到的。

对于银行理财子公司而言，须拓宽新的投资能力圈，挖掘新的高收益资产，并创新风控走出一条新路。杨新兰表示，在需求端，要加强对客户的触达管理能力，努力陪伴客户投资的全生命周期；要切实强化投资者的教育，维护客户的知情权、公平选择权，公平交易权等合法的权益，增强客户金融资产配置以及价值投资观；要强化客户真实金融需求的分析，关注客户金融资产配置的需求的升级和迁移；要增强客户风险承受力的评估、产品的风险评以及客户分层三位一体的适当性管理，确保合适的产品销售给合适的投资者。

从供给端来看，监管部门正催促理财子公司参与国家布局的产业。考虑到人口老龄化加剧和养老第一、二支柱资金的匮乏，预计养老第三支柱在政策导向上会逐步加大，这将为理财子公司带来新的发展机会。

2021年9月10日，银保监会办公厅发布《关于开展养老理财产品试点的通知》称，工银理财、建信理财、招银理财、光大理财获批在四地开展养老理财产品试点。自2021年9月15日起，工银理财在武汉市和成都市，建信理财和招银理财在深圳市，光大理财在青岛市开展养老理财产品试点。目前试点期限暂定为一年，每家试点公司各获得了100亿元的养老理财产品募集额度。

2021年12月初，工银理财、建信理财、招银理财和光大理财四家试点机构首批养老理财产品已成功于全国银行业理财信息登记系统中完成产品申报。

与其他理财产品不完全相同的是，首批养老理财产品具有稳健性、长期性、普惠性等特点。养老理财产品设计以安全策略为主，产品主要投向为固定收益类资产，并引入了目标日期策略、平滑基金、风险准备金、减值准备等方式，进一步增强产品风险抵御能力。

在长期性上，首批养老理财产品期限相对较长，封闭式产品期限为5年。在普惠性上，首批养老理财产品起购金额低至1元，总费率收取低于其他理财产品。

资管业务统一监管下，监管套利逐步消失，打造先进的产品体系显得尤为重要。"固收类、现金管理类是理财主打产品，主要基于银行风险偏好和信用研究能力特长。非标期限匹配产品仍具备一定优势，基于商业银行传统信贷业务优势而产生的非标投资，在解决期限错配与打破刚兑两个难点后，仍将是银行理财的重要资产配置方向和特色优势。"华泰证券称。

"要强化资产管理与财富的双轮驱动，切实推动产投研一体化。理财子公司必须正视广大客户对稳健收益的需求，深度应用投资策略做大做强固收类的产品，做优做专混合类的产品，同时从委外到直投全面提升能力，还要积极探索多类资产配置策略，借助一些模型开展大类资产配置以及竞选优质的底层资产，以努力实现长期投资客户的超额收益。此外还要参与股票、外汇等市场。"杨新兰表示。

另一位国有大行旗下的理财子公司总裁对《财经》记者表示，相较于高收益，他执掌的理财子公司更注重理财产品的安全性和底层资产的流动性。

"虽然部分客户在短期会被一些高收益理财产品吸引，但经过市场的教育，客户将会重新选择波动小、安全性高的理财产品。"该人士表示。

银行理财子公司转型和发展最大的难度在于公司文化的转变。虽然不少理财子公司在"招兵买马"，但大部分人员依然来自于商业银行。"银行人的基因是信贷文化，而理财子公司更需要的是对资产配置、权益投资等有掌控能力的人员，两者文化差异较大。"另一位国有大行理财子公司高管对《财经》记者称。

(作者为《财经》记者。原文刊于2021年11月出版的《财经》杂志年刊，文章内容稍微有改动。)