来源：财经智库

在5月6日举行的"2023清华五道口首席经济学家论坛"上，中银证券全球首席经济学家管涛表示，今年的大概率事件就是，世界经济往下，中国经济往上。中国经济反弹是大概率事件，但是反弹高度有多少，质量有多好，才是真正决定人民币强弱的关键。像美联储的一些政策，美元汇率的波动，可能短期内对人民币有一定的扰动作用，但只要稍微拉长一点，以一年时间来看，中国经济的疫后重启才是决定人民币走势的关键变量。

以下为管涛在5月6日"2023清华五道口首席经济学家论坛"上的部分发言实录：

【资料图】

我想谈谈全球金融动荡对中国金融的影响。

第一个想讲的，我是一个悲观主义者，因为从历史上看，80年代以来美联储每次加息基本都是以金融危机收场，所以我去年年初的时候研判，美联储紧缩对中国的溢出影响有四个场景，其中第三个场景是美联储过度紧缩有可能导致资产泡沫破灭引发经济衰退。去年3月份美联储加息前夕，我就讲鲍威尔遇到的挑战会比当年沃尔克遇到的挑战更大，当年沃尔克是二选一，到底是要增长还是要物价稳定，鲍威尔是三难选择，既要稳增长又要稳物价，还要稳金融。

去年10月份当时我参加一个活动，提出来做好下一次全球金融危机的准备，当时我就提出，由于美债收益率飙升造成债权投资的巨额浮亏有可能会引发金融风险，只不过那时候还没有机构爆雷，但是非常不幸地一语成谶，今年3月初硅谷银行事件重要的诱发因素，就是债券投资巨额浮亏，贱卖，引发了挤兑。

第二个想讲的，尽管美国银行业动荡，美国监管当局迅速采取措施，但是银行业动荡引发危机的风险没有根本消除。从3月10日到5月1日有三家美国银行倒闭，总资产合计5486亿美元，超过了2008年和2009年两年合计美国银行业倒闭的总资产规模，我觉得现在已经不能简单称为银行业的动荡，可以称之为银行业的危机，关键是这一拨冲击还没有完全过去，第一共和银行出问题以后还有一些区域性银行遭受巨大的压力。

另外，美联储在5月份议息会上已经暗示有可能是最后一次加息，但是也强调了降息不是基准的情形，在这样一个情况下市场是比较乐观的，认为今年年内，甚至最早9月份美联储有可能降息，这样的情况下要么就是美联储错了，美联储错了的话市场也有问题，目前风险资产没有充分估值美国经济衰退带来的冲击。如果美联储对了，市场错了，市场有必要对美联储的紧缩重新定价，所以从这个意义上讲，美国风险资产价格的调整也没有结束。

第三个，美国银行业的冲击不但在银行体系内部会蔓延，也会向其他领域溢出。现在不仅仅是中小银行存在成长流失的压力，大银行因为持续的高利率造成负债端存款的问题，导致银行业信贷收缩，会加大经济调整的压力，这也是美联储在两次会议讨论的问题，美联储讨论的问题是要不要暂缓加息，其中一个考虑是银行业动荡导致信贷紧缩会影响经济，影响物价，类似于加息的效果。到目前为止效果没有显现，我们可以看到随着美联储持续的紧缩，高利率环境的延续，加息的后续影响还会进一步显现，从这个意义上讲，美国银行业的动荡引发金融危机导致经济下行甚至衰退的风险还是存在的。

另外，美国银行业动荡对中国的影响，有几个方面。

第一，对中国我们要考虑要维护对外融资的安全，比如说硅谷银行这个事情出来以后，因为硅谷银行是创投银行，中国的很多企业在海外融资也是走这个渠道，大家就担心这些银行出问题以后会影响创投企业在海外的融资，这是融资安全。

第二，对外资产的安全，我们看到硅谷银行出事以后，美国银行业的股票市值损失了540多亿美元，而且这个事情还在进一步发展演变，特别是很多银行失败的话基本上市值就归零了，如果我们踩雷的话损失也是蛮大的。包括美国银行业危机，向其他领域，比如说商业地产领域蔓延。前些年一个很赚钱的投资就是买行业地产的REITs，5%、6%的收益。如果商业地产价格调整的话，这些投资有可能会出现一定的风险，这是对外资产安全。

第三，要关注如果美股剧震有可能带来的溢出效应，从历史上看，我们看到基本上美股每次跌，A股都难以独善其身，不知道这次会不会不太一样，但至少我们有这方面的警惕。

最后，对跨境资本流动和人民币汇率，既有有利的因素也有不利的因素。

总体看，中国外部市场遭受美联储紧缩的影响一定程度上比去年要小，今年人民币汇率走势更多取决于中国经济恢复的情况。总而言之，美国银行业动荡的风险还没有完全过去，无论是中国的政府部门还是境内机构都要加强形势分析，摸清底数，做好预案。

问答环节

彭文生：管涛博士，您是汇率方面的专家，在这样的形势下，如何看待未来美元及主要货币汇率的走势，对人民币的含义是什么？

管涛：首先，正常情况下的流动性比例，按传统是合适的，但现在媒体比较发达，传统情况可以应对流动性需要，而一旦出现极端情况就应对不了。

第二个，您谈到的政府兜底的事，我记忆当中2008年那次危机之后，大银行也遭到挤兑，欧美银行也给提高了，把所有的存款都担保了还是提高了限额，当时也采取了措施，包括美国、英国，他们都做了。

这次反映比那个快，这两天中国金融发了一篇存款保险基金理事长的文章，讲硅谷银行出事儿，他提到，3月7号硅谷银行还被评为美国最佳银行，连续5年，结果3月8号就出现贱卖、爆雷，3月9号股价暴跌被挤兑，3月10号被收购。刚开始，美联储和FDIC都认为只是个案，但是评估以后觉得有系统性风险，所以3月12号出来全面担保。

彭文生：插一句话，2008年那一次是股市大跌，信用利差大幅扩大以后。

管涛：对，那个是事后出手，但是最后也动用了存款保险。刚刚您提到的很有意思，政府担保到底对这个有什么影响，个人觉得，只是把短期的风险抑制蔓延，根源没有解决，在美国通胀仍然比较高的情况下，政府担保，不管最后是财政兜底还是央行提供流动性支持，最后都会影响美联储的反通胀任务。

刚才您说了，本来美联储紧缩有一个传导机制，影响信用利差，影响信用风险，传导被中断了反映更满，高通胀持续时间更长，不管会不会加息，意味着未来降息时间窗口拉的更远，无论对企业、对政府，都意味着债务负担会更重。我觉得这次鲍威尔跟沃尔克最大的不同是，沃尔克那个时候是二选一的题目，但现在鲍威尔有两个负担，一个是高债务杠杆，还有一个高资产价格。

在3月8号硅谷银行出事之前，2月底发布了美联储一期会议纪要，那时候关心的风险还不是金融稳定风险，而是美股和房地产估值偏高的风险，还没有调整到位。在这样的情况下，是左右手互博，互相抵消，有可能会使得美联储反通胀任务变得更加复杂，所以也不是说可以任意使用。

而且确实非常有意思，最近美国联邦存款保险公司发布了一个征求意见稿，征求对存款保险制度的改革方案。意见稿中提了三个方案，第一个方案，提高存款保险上限，第二个方案，全额保险，第三个方案，对部分企业的存款也提供保险，可能不是按25万，而是提高到一定的限额。意见稿也分析了每种方案各有利弊，保险兜底都是有成本的，同时也会造成很多市场扭曲，我觉得这个还是蛮有意思的。

回到您刚才问的问题，就是美联储紧缩对美元汇率的影响，现在可能市场主流观点，也不见得市场，至少美联储给市场的印象，现在美联储加息进入尾声，不管年底会不会降息，一种可能性是，高利率、限制性货币政策还会持续一段时间，这样一个背景下，因为去年美元的升值很大程度因为利差驱动，利差驱动对于今年美元的支持会减弱，但是我感觉到，今年不论美国还是欧洲，在这种激进紧缩环境下，后面还会有很多故事，我觉得今年美元影响走势可能更多来自于避险驱动，全球经济国际金融越乱，对美元越有支持，而且从历史经验来看，布雷顿森林体系解体之后来看，每一次美联储加息周期结束以后，美元不一定马上见底，仍然会维持一段强势，恰恰等所有坏消息都出完以后，美元才有可能会有一波真正的调整。

现在大家看空美元一个原因是美联储放水，实际上不仅仅是美联储在放水，欧央行、日本央行也都搞成负利率了，无限量宽，现在欧洲已经退出负利率，但是日本还在搞负利率。从基本面来看，美国基本面比欧洲、日本都要好，所以，按照美元指数来看，没办法跌，跌不下去。在这样的情况下，我觉得只要今年不出现大的危机，美元可能会维持一个偏强的走势，不会有明显的升值，如果有大的升值或者动荡，中高走势之后才会有一波回落的行情。

对人民币来讲，去年美联储紧缩对人民币影响相对比较大，但是今年影响人民币汇率的主要因素不是外围环境，是中国经济恢复的状况，今年大概率事件就是世界经济往下，中国经济往上，但是中国经济反弹是大概率事情，但是反弹高度有多少，质量有多好，这是真正决定人民币强弱的关键，像美联储的一些政策，美元汇率的波动，可能短期内对人民币有一定的扰动作用，稍微拉长一点，不要拉那么长，一年时间来看，今年应该说中国经济的疫后重启决定人民币走势的一个关键变量。

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