文 | 刘建中 王博  编辑｜马克

11月5日晚，万科发布公告，拟分拆子公司万物云空间科技服务股份有限公司（下称万物云）到香港上市。

万物云前身是万科的物业服务板块。2020年10月31日，万科物业更名为万物云。目前，万科合计持有万物云约63%的股权。本次分拆上市后，万科仍将保持对万物云的控股权。

当得知万科（000002.SZ）要拆分万物云上市融资，一位房地产业内人士开玩笑地说：“地主家也没有余粮了？”

最近几个月，恒大、蓝光、新力等众多TOP50房地产公司出现债务违约，而且更多的房地产公司正走在债务违约的路上，房地产行业风声鹤唳。

一位业内人士在抱怨政策过分收紧时说：“这样下去，万科也挺不住。”

10月28日，万科发布了三季报。前三季度累计销售面积同比负增长9.8%，销售金额同比负增长2.8%。

单看2021年第三季度数据，可谓惨烈。销售面积同比跌36.5%，销售额同比跌27.6%。即使在2020年一季度，疫情最为严峻的时候，销售下降都没有这么大。唯一可以和这份三季报相比的是2008年三季报。那次金融危机导致销售面积和销售金额同比分别减少29.4%和31.9%。

2020年，很多地产公司分拆物业板块上市，一是释放公司内在价值，二是融资解决债务压力。但郁亮说，万科已经连续十二年现金流为正，不需要靠物业上市融资。

现在，万科真是也缺钱了吗？

万物云为何要上市？

三季报显示，万科账上现金1470亿元，足以覆盖一年内到期的所有债务，而且政策已在放松。一位资深业内人士证实，目前政府已经有所转向，包括监管资金、按揭、开发贷、融资等等。 所以，万科拆分万物云，不是为了融资套现，而是为了让物业服务板块走向前台，能有更好的发展。或者说，分拆不是应对目前状况的权宜之计，而是应对房地产未来趋势的长久之策。

早在今年4月，就有报道称万科正在筹备物业服务业务在香港IPO，或筹资20亿美元。随后，郁亮在6月召开的股东大会上回应，物业服务一定会上市，但目前无明确时间安排。 有一个细节，表明物业板块在整个万科体系中重要性在增强。万科2020年报，用于物业服务板块的字数比2019之前的年报几乎多出一倍。 万物云独立上市，看起来只不过是追随其他头部房企的步伐。但是，万物云的定位和其他房企大有不同。万物云独立上市，可能标志着一个时代的结束，也标志着另一个时代的到来。在新时代里，物业服务不再是地产的附庸，而是自己走向舞台中心。

曾说：“如果只是传统意义上的物业管理服务，多一家上市公司、少一家上市公司并不重要。” 几年前，房地产行业就开始普遍焦虑。大家都知道，宏观条件在变化，目前的模式不可能一直持续，大家都在思考未来如何生存盈利？ 有些转型早的，比如积极投身商业地产的龙湖，已经风生水起。相对早的，目前看也不差，比如新城。当然，也有些忘掉了自己的基因，盲目多元化。结果债务压顶、四处漏风，比如恒大。 万科危机意识很强，早在2018年，就喊出“活下去”的口号。当时，很多人觉得万科在哗众取宠。因为那个时候，综合实力前三的万科根本不存在生存问题。现在看，万科对未来做最坏打算的做法可谓前瞻。 万科目前市值2000多亿元，归母净利润400多亿元。相比之下，物业服务板块太小，目前净利润仅约20亿元。所以，单靠物业服务无法支撑万科这个庞然大物的生长。 对于大鱼，必须选择一个大池塘。或者说，万科需要一个宏大的好故事。目前看，万物云希望利用自身空间服务、科技服务的优势，从“物业服务”走向更广阔的“多种服务”。 万物云要做的事情之一，是利用物业服务的积累和优势，做平台，定标准。为了实现愿景，万物云只能选择上市。上市至少有3点好处。1、上市可以有效增强万物云的资本实力，提供多元化融资渠道。2、拥有资本运作平台，可以股权换资源。3、各种运作更加开放透明，更容易获得信任，赢得合作伙伴。 但郁亮说过，万物云不着急上市，准备好了再上市。“一定不能以一个传统物业公司的模式去上市。” 房地产行业局势斗转，加速了万物云的上市过程。匆忙之间，万物云准备好了吗？  

对标贝壳的平台模式？

万物云CEO朱保全希望万物云上市的时候不被当作一家物业服务公司。 万科董事长郁亮曾多次表示，看好贝壳（NYSE：BEKE）的平台化发展模式，万物云也要像贝壳那样，定义自己所处的行业。但万物云并未明确宣布过自己要对标贝壳。 做平台的前提是将交易标准化，贝壳的过人之处是将很难标准化的二手房交易标准化了。物业服务同样是非标准化服务，万物云要想做平台，就必须把物业行业中的各个环节先标准化，再线上化，同时建设能支持大批量交易的支付结算系统。这个过程就是业内常说的数字化转型。 具备这些技术前提后，万物云还要提供足够多的交易机会，才能吸引B端公司加盟。例如淘宝、贝壳之所以能吸引商家上自己的平台，平台有资源、流量，能够提高效率、促成交易、降低成本。 一位头部物业公司高管认为，做平台是万物云吸引投资人讲的故事，但物业公司能否做平台、万物云能否做好平台，至少要三年后才能看出端倪。 目前，万物云在统一采购、安防等领域的平台化模式落地较快，支持其安防等业务的数据中心也已在成都落成，外包业务也正在展开。

但财务数据显示，万物云的营收主要来自传统的物业服务，平台化任重道远。 2020年，万物云营业收入182亿元。其中住宅物业服务收入100.5亿元，占比55.2%，商业物业服务 53.1亿元，占比29.2%。万物云在管面积 5.66 亿平方米，提供了大部分营收。 2020年其他收入占比约15%。其他收入包括：智慧城市服务 9.9亿元，占比5.4%，社区生活服务9.8亿元，占比 5.4%，万物成长收入8.6亿元，占比4.7%。 上文所说的安防模块化平台，被称为万御安防。它属于万物云的“万物成长”模块。而万物成长全部收入占比才4.7%。 2021上半年，万物云营业收入104亿元，同比增长33.3%。其中住宅物业服务收入57.1亿元，占比55%；商业物业服务31.6亿元，占比30%；其他收入占比仍约为15%。 理想和现实的差距不小。 

如上图所示，万物云分成三大板块：SPACE、TECH、GROW；七个子板块：万科物业、万物梁行、朴临发展、万睿科技、第五空间、万物云城、万物成长。其中的万科物业、万物梁行、万物云城是万物云主要收入的“三驾马车”，所以目前的万物云主要还是靠 SPACE，也就是传统的空间服务。 未来，万物云将服务近千万个家庭。在商企服务方面，万物云以“万物梁行”为品牌，已服务项目近2000个。前十位互联网企业，已有八家成为万物梁行的客户。这些都是万物云宝贵的资产，利用得当，万物云可以成为万科未来发展的主要牵引力。 

万物云值多少钱？

投资人想必关心，作为行业龙头，万物云能值多少钱？ 今年8月，阳光城（000671.SZ）以持有的阳光智博100%股份与万物云换股，获取万物云4.8%的股份。市场当时预计，万物云估值约为1000亿元。 我们咨询了四位专业投资者的看法，给出的估值介于600亿元到1600亿元之间。万物云2021年的净利润约为20亿元，所以以上估值市盈率介于30-80倍之间。万物云的利润增速多年保持在30%左右。如果再考虑万科的龙头地位，30倍的估值就偏低了。 下表给出了11月5日收盘时，港股物业服务公司的估值情况。可以看出，目前物业服务公司的市盈率介于10-57倍之间。恒大物业、建业新生活的估值最低，为10倍，这可能是受其母公司债务风险所累。 最高的四家为：华润 57倍，碧桂园42倍，融创和旭辉都是37倍。考虑到万科的综合实力高于融创和旭辉，所以万物云最低估值应该大于37倍。 如果万物云未来能成功转型，不以物业公司，而是以平台公司、科技公司估值，那么万物云有可能拥有超过华润的市盈率。因此，万物云上市时，估值在40-60倍之间，对应市值为800-1200亿元，是合理的区间。

作者为《财经》研究员和记者，《财经》记者张光裕对本文亦有贡献