"预计明年GDP增速可能也有望达到5.4%，在外资投行里面相对来说属于比较高的预测。明年瑞银觉得还有降准的空间，降息概率会比较小，最重要的是信贷政策执行过程当中会有所调整。"12月18日，瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛在2021年"三亚•财经国际论坛"上表示。

瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛

汪涛表示，经济正面临着比较大的下行压力，今年下半年以来的减速非常明显。其中，三季度的环比增速年化仅0.8%，基本停滞。主要有几个方面的原因：

第一个原因，今年财政政策执行偏紧，发债慢、融资平台比较紧，上项目也慢，所以基建投资连续几个月下降，影响了增长。

第二个原因，疫情影响居民就业，收入增长没有完全恢复，另外加上防疫限制措施，所以消费恢复比较缓慢，尤其服务业、餐饮、旅游等等。其中八月份受到比较大的影响，九十月份稍微有所好转仍然还是比较差。

第三个原因，因为今年的经济增长是工业跟出口明显好于消费，就是产品明显好于服务，尤其是上游的重化工业，所以今年的增长是一个非常高能耗的增长，今年的情况非常特殊。能源供给增长并没有那么快，所以带来了拉闸限电，尤其影响了九月份跟三季度的增长。

最后一个原因，房地产活动下半年明显下滑，销售和新开工最近几个月下降了20%甚至30%，投资也下降了4%到5%，房地产下行也影响到了其他行业。

谈拉闸限电能源短缺对于经济的负面影响。汪涛表示，四季度已经开始减弱了。瑞银预计明年一季度这个影响基本就会消散。这一方面因为我们已经开始增加了比如说煤炭电力的供应，而随着房地产行业的活动的减速，高耗能产品的需求、钢铁、建材、水泥等等都会下滑，这样对于能源消耗的需求压力也会减弱。

面对市场担心经济减速的同时通胀提高，瑞银认为，明年消费物价指数确实比今年高，但是应该也不用太担心所谓滞胀的发生。今年消费物价通胀只有1%，主要是因为猪肉价格、食品价格比较弱，然后消费确实恢复也比较弱，明年食品价格稳步回升，上游价格有一些传导，所以明年的CPI可能2.5%左右，不用太担心。而且预计大宗商品价格走弱带来PPI上涨压力大幅减弱。

对于明年的宏观政策，汪涛表示，瑞银预测，在财政政策方面，明年的专项债券的发行可能与今年大概持平，赤字水平也是大概率的持平，但是实际执行过程当中资金使用、项目批准动工比今年更加宽松，所以实际的财政政策是更加积极的。

明年瑞银预测还有降准的空间，降息概率会比较小，信贷政策就是执行过程预测有调整。比如说对于按揭、开发贷款还有地方融资平台配套贷款等等没有今年那么紧，我们判断12月份开始信贷增长就可能开始回升，支撑经济的发展。

她指出，目前政府对于房地产政策定调已经明确了，一方面坚持房住不炒，同时也支持健康稳定的发展，所以意味着正常的信贷需求比如说住房按揭贷款的需求会得到满足，人民银行也披露了住房贷款稳步回升，银行按揭收紧已经开始放松，个别企业债务重组已经开始，有助于稳定市场的预期。还有政府将加大保障性住房、租赁性住房的建设等等。

以下为部分发言实录：

汪涛：谢谢张老师很高兴有机会参加三亚的财经国际论坛，我前面两位老师讲了很多国际经济形势以及我国经济的面临的挑战跟政策应对。我下面汇报一下我们的观点。今年上半年发达国家疫苗接种推进，加上持续的财政刺激，全球经济复苏比较快，拉动了我国出口增长。下半年全球疫情反复，供给端的瓶颈更加明显，需求端仍然很强，所以就推高了通胀。因为疫情并没有带来更多的像之前的一些限制性的措施，所以需求端仍然是比较强的。

2022年，在通胀高起和失业率下降的背景下，美联储已经宣布了开始缩减量宽而且很快结束资产购买，并且明年加息两三次，财政刺激虽然还在但是力度大幅减弱。不过总体来看，疫情后生产和生活的重启和恢复还没有结束，所以估计美国和欧元区的经济增长明年仍然在4%以上，全球的GDP增长也在4%以上，所以仍然是高于疫情前的平均水平。

当然这个是假设这一波的疫情明年春天开始减弱了，各方面的限制也逐渐的取消。这还是有相当大的不确定性。

这是一个大的背景，中国经济在这样的一个大的背景之下将如何走？

今年我们率先走出疫情，所以率先反弹，但明年总体的判断是经济增长的动能趋缓，在政策的支持下可以实现稳增长，我们预测明年GDP增速有望达到5.4%，我估计在外资投行里面相对来说比较高的预测。

具体来说，我们目前经济面临着比较大的下行压力，未来的几个季度经济动能会有所转换。今年下半年以来的经济减速非常明显，三季度的环比增速年化只有0.8%，基本上停滞了。经济减速主要来说几个方面的原因，第一个方面原因今年财政政策执行偏紧，发债慢、融资平台比较紧，上项目也慢，所以基建投资连续几个月下降，拖累了增长。第二，疫情影响居民就业，收入增长没有完全恢复，加上防疫限制措施，消费恢复比较缓慢，尤其服务业、餐饮、旅游等等，八月份受到比较大的影响，九十月份稍微有所好转仍然还是比较差。

第三个原因，因为今年的增长是工业跟出口明显好于消费，就是产品明显好于服务，尤其是上游的重化工业，所以今年的增长是一个能耗非常高的增长，今年的情况非常特殊。供给侧能源增长并没有那么快，所以带来了拉闸限电，尤其影响了九月份跟三季度的增长。

最后的一个原因，房地产活动下半年明显下滑，销售、新开工最近几个月下降了20%甚至30%，投资也下降了4%到5%，房地产下行也影响到了其他行业。

未来几个季度这几个方面因素都会出现转换。首先，疫情防控和消费方面，目前是在继续收紧，一季度因为冬奥会的原因、因为春节的因素，我们预计还会收得更紧，所以对于消费尤其服务和线下的一些消费仍然会是负面的影响。但是二季度以后，我们的预测是消费一方面面临着经济下行带来的就业收入增长放缓的压力，但是我们认为二季度之后，虽然这个清零政策仍然继续，但是随着这一波疫情稳定控制住，而且疫苗加强针的推广，各地政府出台的各种限制措施、加码的土政策会缓解放松，区域跟城市之间的旅游出行得以恢复，所以线下的消费会反弹，积累的消费潜力得以释放。

拉闸限电能源短缺对于经济的负面影响，其实四季度已经开始减弱了，我们预计明年一季度基本就会消散，这一方面因为我们已经开始增加了比如说煤炭电力的供应，另外一个方面刚才管涛提到了，就是双碳政策各方面可能更加稳妥，当然还有一个很重要的原因，随着房地产行业的活动的减速，高耗能产品的需求、钢铁、建材、水泥等等都会下滑，这样对于能源消耗的压力也会减弱。

第三点，财政政策方面经济工作会议已经提到了，刚才张老师还有管涛老师提到了这个政策的一个调整，其实财政部也宣布了提前下达明年专项债务的额度，还有今年发的债继续落实到项目上面，所以估计明年初基建投资反弹，我们明年基建预测有4%的增长。

房地产下行有一些因素的叠加，一是基本面的原因，比如说人口老龄化、城镇化也在放缓等基本面的原因，所以住房需求更加稳健没有以前那么强劲。第二，之前的一些政策收紧，比如说三条红线，还有今年二季度以来对于按揭政策的收紧等等，第三是个别企业债务的问题引发传染效应。

目前政府对于房地产政策定调已经明确了，一方面坚持房住不炒，另外一方面也是支持健康稳定的发展，所以意味着正常的信贷需求比如说住房按揭贷款的需求会得到满足，人民银行也披露了住房贷款稳步回升，银行按揭收紧已经开始放松，个别企业债务重组已经开始，有助于稳定市场的预期。另外，政府还将加大保障性住房、租赁性住房的建设等等。

在政策调整之下，我们预计房地产环比动能可能很快在一季度能够企稳，虽然新开工和销售同比仍然下降20%到25%，因为毕竟今年一季度基数比较高。二季度环比略有回升，明年下半年同比开始回暖，全年新开工跟销售就是下降10%左右，投资下降5%，属于可控范围。

今年经济增长的亮点是出口，明年怎么样？大家比较担心。今年出口超级强劲，最近几个月每个月高于市场预期，一方面中国疫情控制很好，生产恢复快，另外产业链非常完整，很有韧性，在别国供应链中断的时候我们可以供应全球。其实疫情之下，脱钩证明是非常困难的，数据表明中国无论贸易方面还是投资方面跟全球的紧密联系仍然保持的很好。

明年因为全球增长放缓，然后其他国家的一些供应链可能得以恢复，并且发达国家消费可能更多的转向于服务，加上今年的高基数，出口明年大概率减速。但是我们仍然还是比较有信心出口可以保持10%左右的增长，对经济还是正面拉动作用，主要我们产品供应非常齐全，如果消费品需求放缓，但是其他国家的工业或者供应链重启需要大量的中间产品，中国恰恰中间品出口零部件出口非常大的出口国。

市场上另外的担心问题，就是会不会出现滞胀，经济减速的同时通胀提高。我们认为明年消费物价上涨确实比今年高，但是应该也不用太担心所谓滞胀的发生，今年消费物价通胀只有1%，主要是因为猪肉价格、食品价格比较弱，然后消费确实恢复也比较弱，明年食品价格稳步回升，上游价格有一些传导，所以明年的CPI可能2.5%左右，也不用太担心。

最重要的是今年高企的生产物价指数，就是PPI增速明年将下滑，今年PPI增长平均可能是8%以上，明年可能就是3%到4%，主要是我们认为大宗商品的价格稳定下降，因为需求减弱、供给恢复，所以总体来说应该不用担心通胀对于经济或者货币政策带来的压力。

明年的宏观政策我们的经济预测里面已经有假设。财政政策其实刚才已经讲到了，我们认为就是明年的专项债券的发行可能今年大概持平，赤字水平也是大概率的持平，但是实际执行过程当中资金到位、项目批准动工会比今年更加宽松，所以实际的财政政策是更加积极的。今年就是在预算上面很积极，但是执行过程当中非常紧的。

货币政策其实我们之前可能就已经预测今年年底之前降准，现在已经降准了。明年我们觉得还有降准的空间，降息我们觉得概率会比较小。最重要的是信贷政策就是执行过程当中是不是有所调整，我们预测是有调整，比如说对于按揭、开发贷款、还有地方平台贷款等等管控没有之前那么紧，我们判断今年12月份信贷可能就开始略有回升，支撑未来经济的发展。

房地产政策刚才提到了已经开始调整了，所以总体来说是在房住不炒大的框架之下，对于正常的住房需求的按揭贷款以及开发商正常经营的开发贷款等各个方面信贷可能会进一步的满足。同时债务重组过程当中注意减少外溢效应，对银行和开发商的外溢效应，另外，加大租赁式住房的建设。

总之，在这样的一些政策调整，政策支持之下，我们认为明年经济增长有望实现5%以上，5.4%左右的增长。谢谢大家！

主持人：谢谢汪涛老师非常全面的梳理了一下无论国际还是国内，让您分析下半年中国经济下行的原因，以及比较咱们明年可能的预期方面做了一个全面的梳理，非常感谢。

我也发现咱们瑞银对于在国际组织方面咱们的评价好像最高的，你是5.4%，还有一个出口咱们今年保持10%这是一个比较亮的亮点，跟近年来比较的话这是一个。另外，房地产因为我还想问一下房地产，因为中国经济经济工作会议提到了房地产在提法方面的改变，房住不炒的这个大前提之下，事实上我们也在信贷方面，方方面面开始放宽。记得今年八月份我们在青岛财富管理论坛的时候，也是我主持，当时您非常希望中国能够放开房地产，你觉得房地产是在整个指标当中，占据的指标很多，现在看来房地产还是在逐渐放开，而且你刚才预计的可能明年还会稍微再放宽一点，你这些重要的依据是在哪里，而且你的预期能不能再详细解释一下？

汪涛：我的预期其实主要的依据是认为从中央经济工作会议，还有政治局会议可以看出来，决策者高层关注的是底线思维，就是防风险，当初控制房地产，也不是要打压房地产行业，也不是说打压开发商，主要的是要控制房地产的风险。当时的风险可能是房价的攀升比较高，然后各种杠杆率比较高。但是一旦房地产行业的风险变成了房地产的活动，新开工、就业各方面可能出现大幅度下滑，对于整体的宏观经济金融系统的稳定造成了威胁时候，这个底线思维防风险，就是防止房地产的大幅下滑对于经济带来的负面冲击，这个时候就会调整政策，所以我觉得从目前的会议来看确实也是在调整。

我们觉得未来几个月，房地产的新开工和下滑还会非常继续，还是可能20到25这样的一个速度，然后房地产的投资也会下降5%以上到甚至10%的下滑，这个对于整个经济来说比较难以接受，所以政策一定会尽快阻止这种下滑势头，所以我觉得后面的政策还会陆续有调整。

而且，中央经济工作会议开过了之后，下面执行到位还是需要一段的时间。明年年初两会前后政策会更加明朗，到时候房地产行业的活动会稳定下来，所以一季度可能下滑的仍然有25%左右的下滑，新开工有15%到20%的下滑，但是环比增长其实已经跟四季度比已经会稳定住了，然后二季度环比开始回升，同比下降速度就放慢，然后到下半年同比增速开始出现正增长。

主持人：谢谢非常感谢，还有一个问题因为下半年来讲，它的投资事实上也是在下滑，投资的增长也是在下滑，这一点咱们应该往哪个方面突破？第二，其实大家认为一二产受到的影响不大，今年来说主要的还是三产消费领域，这些我们又应该怎么样突破？

汪涛：投资来说下半年的下滑一个是基建投资收缩，我刚才说了，其实今年的财政是执行方面的太紧，最简单的来看基建投资二季度、三季度连续的同比下降，而且三季度下降幅度比二季度还大，虽然七月底的这个政治局会议已经强调了要把握节奏，但是下面执行可能还是比较慢。11月份的数据基建仍然是下滑了百分之七点几，这个政策上面可以调整的，这个是可以突破的，靠发债上项目可以突破的。第二，房地产减速比较多，制造业的投资比较好的，明年的话我们主要突破还是靠财政出力，同时房地产稳定下来。

消费一个方面是居民的应该说他消费的动力不足，一个是收入增长并没有完全恢复，虽然官方的就业数据看起来不错，但是实际上这个就业跟失业数据没有覆盖很多可能农民工，在大城市很多小商铺、小摊都已经因为疫情限制，因为疫情各方面原因已经关闭，农民共失去了这个工作或者这个就业，已经离开了，可能没有真正的覆盖在这个数据里面，其实就业跟收入增长没有恢复到疫情前的水平。第二，还是有一些限制，比如说很多旅游、很多线下消费取消了，像会议等等。所以消费一个方面的可能还是要稳定就业，另外的一个方面就是可能还是要在疫情这个清零政策怎么能够精准执行，统筹一下防疫和增长的关系，因为各地有些加码政策，有些地方28+28隔离，这个毫无科学根据的政策，如果奥运会之后调整，就能释放一些积累的消费潜力。谢谢！

由《财经》智库、财经网、《财经》杂志主办的"三亚•财经国际论坛"12月18日举行，论坛主题"探寻民生福祉的实现路径"。