“现在大家讨论未来的增长压力，主要原因在于我们完成了工业化进程后，全要素生产率的增长速度已经降下来，未来的增长动能是什么？如何提升全要素生产率的增速？新动能来自再工业化，以及与之相关的新基建、大国工业、改革开放及碳中和等。”11月27日，北京大学光华管理学院院长刘俏在“《财经》年会2022：预测与战略”上表示，截至2050年全球实现碳中和这个时间节点，中国所需的投资金额或高达255万亿人民币，未来需要更加庞大的投融资体系。

北京大学光华管理学院院长刘俏

刘俏表示，文明形态可从两个维度来判断，一是能源结构，二是人跟人之间的互动方式。目前，能源结构正在发生变化，从化石能源转向非化石能源，人跟人的通讯方式随着5G、6G和数字孪生等技术的推进，也会发生根本改变。“在人类社会从工业文明向一直新的文明形态转换的大背景下，我们的投融资体系在未来该如何搭建，我们需要什么样的投融资范式，未来在讨论宏观政策体系时，需要将上述问题纳入不一样的框架中。”

刘俏认为，宏观政策的出发点应该有利于新动能的出现，有利于生态文明建设和碳中和目标的实现，有利于经济保持一定的增速，有利于释放1.5亿个大中小微和个体工商户的活力。

此外，未来宏观政策体系锚定的宏观变量应是什么？在刘俏看来，企业做投资，锚定的是未来的成长机会，而不是锚定当期的现金流。国家的发展也应锚定未来国家的整体价值，这或许能为我们思考宏观政策的出发点带来启发。

刘俏建议，应采取更积极的宏观政策，将释放出来的融资空间配置到新动能的关键领域、节点行业，如碳中和、中小企业的扶持、新基建、人力资本投资，例如，政府可以发放现金补贴，增加生育福利。“我们为未来中国经济的生产网络中的节点行业、新动能的涌现做投资，这种投资一旦以市场化的方式配置，将有利于提高国家核心竞争力，有利于整体价值的提高，从中长期来看，这种增长的意义将会最终呈现出来。”

以下为发言实录：

刘俏：大家下午好，特别感谢《财经》给这个机会，我把最近做的一些研究，也结合今年年会的主题，关于政策如何应对未来的挑战，做一些宏观政策方面的讨论。今年的主题讲的比较多的是怎么重新建立共识，我会讲一个稍微不太一样的观点，我想这个观点纳入到政策体系的讨论里面来对未来形成一个共识有它的价值。我简单讲一个小故事，我这段时间比较喜欢用生产网络的变迁来看中国过去几十年的经济发展。改革开放四十年时间随着对节点行业的大量投资，中国的生产网络变得越来越复杂、密集，换句话讲以市场活动作为基础的经济交易本身把很多行业连在一起了，形成一个庞大的密度很高的生产网络。我们改革开放四十年最大的成就在于有1.5亿个经济微观单元的出现，它们把各行业以网络状连在一起；同时在中国经济生活中在网络里面形成很多节点行业，节点行业本身的投资、技术变革、产业政策都会形成一些倍数效应，因为它沿着网络在整个经济生活里面在传递，实现倍增的效果。这可能是中国经济在有为政府和有效市场之间形成一个相对完美结合的原因。简单总结，大量的微观经济单元的出现，以及这背后的产业政策、国家五年规划、投融资体系对节点行业和节点领域的大量投资等。

现在大家讨论未来的增长压力，主要原因在于我们完成了工业化的进程。我们在工业文明推进过程中做了大量的投资，我们保持很高的全要素生产率的增长，但因为工业化进程已经结束，现在全要素生产率的增长速度已经降下来了。在这个背景下我们讨论未来的增长动能是什么。现在讲的比较多的传统动能是跟工业文明这个阶段相对应的，它们在逐渐淡出。新的动能来自于右边这个图里揭示的这些领域，工业互联网，我把它叫做再工业化；和再工业化相联系的基础设施的投资，即新基建；还有大国的工业；加上更彻底的改革开放；最后是碳中和。对碳中和所需投资有很多估测，我自己按照国际可再生能源署的全球投融资估测做了个估测，中国到2050年在全球实现碳中和的这个时间点上，这段期间我们投资需要的金额高达255万亿人民币。这种情况下就带来一个问题，我们未来需要什么样的投融资？中国经济过去四十年做得非常好的很重要的原因在于我们有一个非常有活力的、高效的、当然也有很多问题的投融资体系，大力投资中国经济中的节点行业和节点领域，带来中国经济的快速增长。现在很大程度上我们正处于从工业文明向新的文明形态过渡的时期，生产网络正在发生变化，新的节点行业和节点领域正在出现，我们需要更大量的投资，投资到节点行业中去。

工业文明是用两个东西来衡量的，一个是能源结构，另外一个是人跟人之间的通讯互动方式。能源结构在发生变化，从化石能源向非化石能源转换；同时，人跟人的通讯方式随着5G、6G和未来的数字孪生这样一些技术的推进会发生根本的变化，像大家讲的元宇宙等。因为这两个特征正在发生深刻的变化，是不是意味着我们正进入一个新的文明形态，一个跟工业文明非常不一样的文明形态？这种背景下我们的投融资体系在未来该如何搭建，我们需要什么样的投资融资的范式，我想这个问题在讨论未来宏观政策体系的时候需要把它纳入进来。 

我简单谈一下我对现在整个宏观政策体系不一样的一些思考。我们制定宏观政策的时候锚定的宏观变量是GDP。但我们已经认识到在文明变革更替的时代，在百年未有之大变局的情况下，GDP很难反映一个国家综合的实力、整体的价值、未来的成长机会。这种情况下以GDP作为一个经济政策锚定的宏观变量是否准确？这是否意味着我们对杠杆率、对货币的供应量、投资率、以及其它宏观变量的判断不准确？当经济政策不是锚定GDP，而是一个更大的国家整体价值这样的一个概念时，我们对杠杆率和投资率水平的判断是否还是一样？我想这个问题值得我们去思考。

换个角度讲，如果我们讲未来几十年时间需要更加庞大的投融资体系，我们需要恢复中国经济在改革开放四十年期间像当初我们修高铁、高速公路、做基础设施建设的时候非常行之有效的投融资体系。为此，我们需要思考未来的时候我们的宏观政策体系应该锚定的宏观变量应该是什么，这作为一个问题提出来，我自己并没有答案。但至少有一点，宏观政策的出发点应该转向几个“有利”，比如有利于新动能的出现，有利于生态文明建设碳中和目标的实现，有利于经济保持一定的增速，有利于1.5亿个大中小微和个体工商户的保持活力。这一切应该放在我们这个新的宏观政策体系的架构里来思考。

我跟大家做一个简单的分析，我们未来需要投资，需要保持一定的增长速度，自然跟防范金融风险之间带来一个矛盾。现在学界在反思2008年全球金融危机时的一个共识是明斯基的观点。他认为信贷扩张增速过快，形成信贷泡沫，而信贷泡沫最终破灭是金融危机爆发最主要的原因。最近哈佛大学Shleifer团队做了大量的研究，从实证证据角度也肯定了明斯基的观点。

我跟我的博士生最近做了一个研究，算是一个思想实验。现在所有的预测金融危机或判断经济政策是否过于激进的指标其分母都是GDP，但如果一个国家的GDP本身并没有准确的反映该国国家层面的信用能力或者该国的整体实力、整体价值的话，这些指标可能过高预估了金融危机爆发的可能性。基于这个思路我们尝试找到一个跟GDP不一样的宏观政策所应锚定的对象，把它叫整体价值，当然现在没有很好的整体价值的衡量指标，我们用大量的替代变量比如用夜间灯光来倒推财富水平，用斯坦福两位教授（Jones和Klenow）做的福利水平的衡量来做社会财富的衡量，用购买力平价来算GDP等。用这些指标衡量一国的整体价值，我们在这个基础上构建了一个叫做“政策空间”的指标。我们的逻辑很简单，一个国家如果有很大的政策空间，即它的财政政策、货币政策有很大的弹性的话，它在应对危机的时候有很多手段、很多政策工具，这些国家出现金融风险的概率并不大，这些国家可以承受相对水平更高的杠杆率，在经济困难的时候，它的财政政策货币政策可以更加积极一些，因为有空间嘛。

因为时间关系，具体论证细节我就不在这里演示。我把结果跟大家简单汇报一下。我们发现了跨国的研究里面，在过去四十年时间，政策空间大的国家即使信贷上升的速度快，股票价格上升速度快，它爆发危机的可能性并不高；尤其是当这些国家把快速增长的信贷更多的配置到实体经济，使得中小微企业、大量的微观经济主体能够受益时，政策空间对金融风险出爆发有极为显著的抑制作用。基于这样的发现，我在这里提一个未来做宏观政策的构想。在目前这样一个阶段，我们是否可以借鉴公司金融里的Q理论来思考国家层面的投融资？我自己做公司金融，我们在公司金融里面有一个很有名的关于投资的Q理论：企业做投资时锚定的未来的成长机会，而不是锚定当期的现金流；换成一个国家，其投资时锚定的也不该是当期的GDP，而是未来这个国家的整体价值。在面临百年未有之大变局，在新、旧文明更替之际，换这样一个角度思考，我们的宏观政策，我们的投融资是否显得保守？

基于这样一个思路，我最后就目前的经济情况提几个政策建议。考虑到未来，我们知道中国整个国民经济的生产网络会发生内生性的巨大变化，新的节点行业会涌现，我们有非常多的亟待投资的节点领域，这种情况下我们需要采取更为积极的宏观政策。通过更为积极的财政政策和稳中有进的货币政策，把释放出的资金更有针对性的配置到未来构成中国经济新动能的关键领域、节点行业，我这里列了一些，包括碳中和，也包括对中小微企业和个体工商户等市场主体的扶持，包括共同富裕，包括新基建，像5G、6G、地空天通信网络的搭建，更重要的一点包括未来人力资本的投资，像生育方面的福利，政府直接给现金给补贴，通过这样的方式，为未来中国生产网络里的节点行业、新动能涌现做投资，这种投资一旦以市场化的方式配置的时候，它所带来的空间、所带来的价值附加有利于国家提高核心竞争力，有利于它整体价值的提高，这种增长的意义在中长期会最终呈现出来。再具体些，是否可以增加国债发行，替代一部分到期的地方政府债务，以此激活地方政府在经济增长中能够发挥的作用；是否可以给中小微企业等市场主体进一步减免税费，保全市场主体是中国经济能够保持内生增长活力的重要前提；是否可以把积极财政政策和货币政策带来的资金大量投入基础研究，比较我国目前基础研究在整个研发中所占比例刚刚超过6%，而美国等这个比例是17.2%；是否可以国家直接补贴生育等等。

从工业文明向一个新的文明转换，我们需要新的投融资体系。宏观政策制定的出发点应该着眼于投资一个国家未来的核心竞争力。我们需要更加积极的宏观政策。谢谢大家。